海通国际-中芯国际-0981.HK-底部未现-230210

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　　4Q22略优于预期，1Q23指引低于预期。公司于2/9日披露4Q22业绩：收入($1.62bn)符合预期($1.65bn)，毛利率(32.0%)略优于预期(31.1%)，归母净利润($386mn)优于预期($310mn)。1Q23收入指引(-10~12% QoQ)中值($1.44bn)低于预期($1.52bn)，毛利率指引(19-21%)低于预期(25.5%)。
　　下行周期仍在持续。如公司判断“上半年行业周期尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂”。微观层面，智能机恢复前景不明、服务器持续下修印证当前景气度仍在下行；宏观层面，以美国为首的宏观衰退预期或对全球半导体触底回升预期形成压制。此外，美日荷“芯片联盟”中针对光刻机制程节点的界定对国内半导体产业的影响仍需观察。
　　持续扩产下，折旧压力或为常态。公司表示“至2022年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试生产阶段，中芯临港完成主体结构封顶，中芯西青开始土建。中芯京城因瓶颈设备交付延迟，量产时间预计推迟一到两个季度。”对应的，公司认为“23年收入同比降幅为低十位数，毛利率在20%左右”、“折旧同比增长超两成，资本开支（63.5亿美元）与上一年相比大致持平”、“到年底月产能增量与上一年（93k/m）相近”。换言之，景气下行对公司产能扩张节奏影响微弱，相应的，后续折旧压力的影响或为常态。
　　合理价值为19.5港元/股（下调13%），维持“中性”评级。我们预测公司23/24年归母净利润分别为7.0/8.2亿美元（下修-46%/-39%），下修公司PB估值（23年）1.0X以反映周期持续下行及折旧对毛利率的压制进入常态化。综上，公司目标价为19.5港元/股（前次预测采用1.2X 22年PB，目标价下修13%），维持“中性”评级。
　　风险提示：1）政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险；2）产业景气持续下行风险。