中信证券-老板电器-002508-深度跟踪报告：新厨电，新空间-230207

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　　“人口总量红利”趋弱，地产链“消费制造类”企业的长期增长空间几何？老板电器是经典意义上的厨电明星企业，集聚品牌、渠道和研发优势。传统品类市占提升；新兴品类积极拓展，赋予公司可持续发展的新动能，从而力争实现再造一个“老板”。
　　▍传统厨电明星企业，新兴品类打开第二增长曲线。2022H1烟机、灶具和消毒柜营收达33.3亿元，占总收入的75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在厨电大盘承压的背景下注入发展动能，有望再造一个“老板”。
　　▍我们预计长期营收的稳态水平240亿元，对应合理市值约为450亿元。根据我们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）稳态营收约为120亿元，第二三四品类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态收入约为120亿元，合计240亿元。盈利方面，公司过往五年（2016-2020年，2021年系坏账计提）净利率在20%-21%，考虑到新兴品类需大力布局，公司或让渡1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，届时净利率中枢或在18%-19%。考虑到公司分红比例和可比企业的估值水平，如果给予10xPE，对应合理市值约为420亿-460亿元。
　　▍股价部分兑现地产政策预期，或进入业绩印证阶段。本轮行情由地产政策驱动；而一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为EPS和估值的双修复。当前第一阶段公司股价涨幅已达58%（复盘公司2018年至今股价表现，可细分为6轮上行行情，上行中枢在50%左右），或已处于政策即期反应的中后期。预计未来股价将逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。
　　▍风险因素：地产下行超预期；后续疫情出现反复，感染超预期；原材料价格上行超预期；新兴品类拓展不及预期；厨电行业竞争加剧。
　　▍盈利预测：公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司2022/23/24年EPS预测至1.86/2.11/2.40元(原预测为1.91/2.22/2.52元，主要系前期地产超预期下行影响)，对应PE 16/14/12倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年（2023-2025年）公司业绩CAGR预计约为13%，地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价，给予2023年15-16xPE，对应每股股价32-34元，取平均值33元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030年），公司四大品类群营收有望达240亿元稳态水平，新旧品类占比五五开，给予10xPE，对应合理市值约450亿元。