中信建投-小金属行业锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限-230207

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　　核心观点
　　1、2020年以来光伏装机量大幅上升，光伏玻璃澄清剂焦酸锑钠需求快速增长，锑价目前正在经历新一轮上升周期，2022年锑价逆势上涨，锑的“光伏金属”属性边际需求或已成价格主导因素。
　　2、锑金属稀缺程度极高，全球锑矿储量200万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给大幅下降。
　　3、锑未来供给增长受限，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，预计2023-2025年每年仅释放5000吨产量。欧美制裁下，俄罗斯锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。
　　摘要
　　锑价格：“光伏金属”属性边际需求或已成价格主导因素
　　近20年锑价经历3轮周期，2020年以来光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，锑价正在经历新一轮的上升周期。2021年之前锑价与中国GDP增速拟合程度较高，22年锑价与之出现背离，锑价逆势上涨或是由于锑的“光伏金属”属性影响所导致。
　　锑供给复盘：全球储采比仅18:1，中国产量下降致全球供给萎缩
　　锑金属稀缺程度极高，根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，2021年产量11万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至2021年11万吨。
　　锑供给展望：2025年之前主要供给增量仅华钰塔金项目
　　通过对国内外主要锑矿山进行梳理，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，项目达产后年产锑1.6万吨，我们预计塔金项目锑产量将于2025年逐步达到满产状态，2023-2025年平均每年释放5000吨产量。俄罗斯是近年来全球锑供给主要边际增量，但欧美制裁下锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；由于锑元素对现代军事工业具有重要作用，此前多国已将锑列入战略资源，国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。
　　投资建议：建议关注湖南黄金、华钰矿业、南化股份等标的
　　风险分析
　　（1）锑矿供给增长超预期。
　　华钰矿业塔金项目达产后年产锑将达到1.6万吨，我们预计2023-2025年该项目平均每年释放5000吨产量，若塔金项目锑产量增长超预期，可能导致锑价承压。
　　（2）下游需求增长不及预期。
　　锑的下游需求结构主要分布于阻燃剂（55%）、铅酸电池（15%）、聚酯催化（15%）及玻璃陶瓷（10%）。国际货币基金组织IMF在1月30日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。若下游需求增长不及预期，可能导致锑价承压。