中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2022年度业绩预告点评：业绩短期磨底，一次性小烟快速放量-230207

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　　公司预计2022年调整后净利润同比-56.2%~-46.8%，略低于我们预期，主要系新国标产品市场正在接受过程中，以及海外大客户去库存、公司下调出厂价等原因使公司业绩短期筑底。建议23年重点关注一次性小烟持续放量及国内新国标产品销售环境改善对收入的驱动情况，同时仍需关注薄荷醇口味烟监管趋严风险。中长期看，公司客户资源与技术领先优势有望支撑其持续成长，同时医疗保健领域逐步发力，建议守望业绩拐点。维持“买入”评级。
　　▍22年调整后净利润24~29亿，略低于预期。公司披露2022年度业绩预告，预计报告期内实现全面收益总额23.05~28.17亿元，同比-56.4%~-46.7%；调整后净利润23.85~28.97亿元，同比-56.2%~-46.8%。公司2022年业绩预告对应2022Q4全面收益总额2.2~7.3亿元，同比-81.8%~-38.7%；调整后净利润2.3~7.4亿元，同比-81.3%~-39.3%，业绩略低于我们预期。
　　▍国内业务：Q4销售筑底，23年严监管下销售料环比改善。根据公司2022年业绩预告，我们推算，2022全年公司国内市场收入同比下滑近50%，占比降至20%左右。其中Q4国内收入同比下滑近90%，主要系消费者端口味烟库存仍在消化期，新国标产品刚刚铺货。环比来看，10月铺货后，11月销售筑底，12月伴随口味烟库存逐渐消化完成，销售呈现改善趋势。展望2023年，虽然预计将为国内收入底部年，但销售逐步向好仍可以期待。
　　▍海外业务：一次性小烟快速放量，关注薄荷醇口味烟监管趋严风险。我们推算2022年海外市场收入同比微增，其中Q4海外业务收入推算同比增长10%左右，环比呈现改善趋势。虽然对核心大客户下调价格，同时换弹式小烟仍在去库存，但一次性产品增长亮眼，销售收入逐季爬升，预计全年贡献收入约19亿元。展望2023年：1）一次性小烟持续放量、换弹式电子烟市场格局改善预计将为收入增长的主要驱动力。我们预计23年一次性小烟收入同比高双位数增长，占比有望提升至25%左右。换弹式方面，根据蓝洞1月13日转引的尼尔森数据，最新一期的Vuse市占率提升至41.1%，Juul市占率下降至26.7%，22年全年Vuse/Juul市占率分别为35.7%/30.1%。我们预计2023年VUSE市占率提升趋势有望延续，Vuse alto若顺利通过PMTA审核，将进一步强化其份额提升的确定性。2）薄荷醇口味烟监管风险需重点关注。继2022年10月美国FDA针对Logic几款薄荷醇口味烟发布营销拒绝令（MDOs）后，Vuse两款薄荷醇口味烟也于23年1月收到了FDA的MDOs，提示了薄荷醇口味烟监管趋严风险。
　　▍产品结构叠加消费税影响，短期利润率依旧承压。根据公司2022年业绩预告，我们推算公司全年毛利率同比下滑约9-10个百分点，主要系对大客户下调价格、国内收入占比下降及低毛利率的一次性产品占比提升影响，同时Q4还承担部分消费税的影响。因受高研发投入及管理/销售费用提升影响，我们预计2022年全年公司核心净利率下滑至约23%。展望2023年，产品结构、市场结构及消费税影响延续，我们预计核心净利率仍维持在22%左右。
　　▍风险因素：VUSE alto未能通过PMTA；美国市场薄荷醇口味监管趋严；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期。
　　▍投资建议：2022年公司业绩预告略低预期，考虑到国内新国标产品接受度待提升，海外薄荷醇口味烟监管趋严风险待释放，我们下调公司2022-2024年营业收入预测至118/133/177亿元（原预测：123/134/183亿元），同比-14.0%/+12.8%/+32.5%；下调2022-24年调整后净利润预测至27.2/29.1/39.7亿元（原预测：29.6/35.2/48.4亿元），同比-50.1%/+7.0%/+36.7%；对应2022-24年调整后EPS预测为0.45/0.48/0.65元。考虑到公司短期业绩料持续磨底，中长期客户资源优势、技术领先优势支撑高成长，给予公司2023年合理目标估值24倍PE，维持目标价14港元，维持“买入”评级。