中泰证券-信用债周报：未赎回的，不止二级资本债-230204

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　　近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。
　　商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富，当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债。
　　保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种。旧式的次级债均已到赎回行权日期，未赎回率年波动较大；目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期，未赎回债券共计9只，未赎回率为14.75%。保险公司资本补充债未赎回率逐年下降，2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中，2015年发行的有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。保险公司次级债不赎回或有以下两点原因：保险公司出现资金问题，偿付能力持续下降；保险公司被银保监会接管。
　　广义上的证券公司次级债包含券商次级债（非永续）和券商永续债。截至2023年1月末，券商永续债未有不赎回情形。截至2023年1月末已发行的730只券商次级债（非永续）中，仅177只含有赎回条款，均为私募债，其中174只已过赎回日，9只未赎回，总体未赎回率为8.0%。截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险。分券商类型来看，民营及其他券商次级债（非永续）不赎回率相对较高。证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。
　　商业银行次级债主要有旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中首只商业银行永续债于2019年1月底发行，目前均未发行满5年，暂时未有不赎回风险。未赎回的旧式次级债共有2只，分别为“12天津银行债01”与“12贵阳银行债”，主体分别为天津银行与贵阳银行。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。城商行年平均未赎回率低于10%，农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势。未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津。
　　商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程。在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道；另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。由于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期，若主体选择不赎回，很大程度上会被市场赋予更低的评价，其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及。例如，发债主体宣告不赎回后，该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响，相关债券的超额利差在其宣告后超额利差出现跃升。
　　信用债市场回顾：本周信用债发行总额596.87亿元，较上周下降68.45%，净融资额-337.246亿元，继续保持净偿还；其中城投债净融资为-284.51亿元，保持净流出；本周产业债净融资额为-52.74亿元，保持净流出；本周信用债市场成交活跃度有所上升，1年期、3年期中短票据收益率有所上行，5年期中短票据收益率有所下行；本周无评级调整情况。
　　风险提示：数据更新不及时或提取失误；公开信息不完整导致判断有误；政策变动超预期；市场担忧情绪上升；市场对次级债的赎回预期发生变化。