中信证券-扩大内需系列报告之十五：新视角数论海外疫情闯关-230203

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　　展望2023年，全球疫情发展仍面临不确定性。本文援引超额死亡率衡量疫情的冲击，对欧美、东亚等主要地区的疫情走向、消费和工业恢复方面的数据进行经验总结。2022年，海外疫情普遍呈现“一大多小，先大后小”的波段特征。海外消费通常呈“对勾型”复苏，恢复周期约2-3个季度，但报复性消费力度并非十分强劲，期间重复感染带来扰动。海外工业生产通常在1-2个月内“V型”复苏，重复感染总体影响较小。工业生产中，工作场所人员密集、劳动力可替代性差的两类行业更容易受到感染冲击，恢复周期更长。
　　▍超额死亡率是衡量疫情冲击较好指标。超额死亡是特定时期内观察到的实际死亡人数和预期死亡人数的差值。本文使用超额死亡率衡量疫情冲击幅度，相较于海外官方披露的疫情统计数据，超额死亡率和数据质量较高地区的官方死亡统计数据相关性高。在实用性上，超额死亡率数据总体质量更高，在不同地区之间横向可比，同一地区不同时期之间纵向可比。
　　▍海外疫情普遍呈现“一大多小，先大后小”的特征，感染间隔约3个月左右。奥密克戎变异株主导时期以来，英国、法国、德国、日本等国家/地区，均经历了3-4次重复感染，重复感染间隔约3个月左右，幅度约为第一次奥密克戎变异株冲击的40%-50%。重复感染的原因主要是抗体浓度的自然流失和奥密克戎的持续变异。
　　▍海外消费通常在3-4个季度后修复，重复感染有扰动。海外经验表明，一方面，第一波感染冲击后的消费修复基本需要经过3-4个季度不等的周期。另一方面，重复感染对消费的复苏有扰动，疫情严重月份的零售额环比下跌3%-5%左右，但是基本在1个月内恢复，不改变长期修复趋势。旅游消费的复苏进程更慢，在海外普遍是消费复苏中的“差等生”，通常需要在放开两年后逐步修复至疫情前，其中重复感染会阶段性阻碍复苏进程。结构上，境内旅游的恢复通常快于跨境旅游。
　　▍海外的报复性消费力度并非十分强劲。第一，东亚国家/地区的边际消费倾向修复总体弱于欧美国家/地区。第二，超额储蓄实际作用或许有限。参考美国经验，超额储蓄的上升在居民中间高度不均等，一些中高收入家庭的存款确实因为消费渠道受限而上升较快，报复性消费可能呈现“K型”分布。
　　▍海外工业生产通常在1-2个月内“V型”复苏，重复感染总体影响较小。海外经验表明，工业生产通常在1-2个月内呈现“V型”复苏，而重复感染总体影响小，重复感染严重时期工业生产指数环比下降约1%-2%，呈现“小w型”。无论是首次冲击还是重复感染，感染的影响程度均呈现耐用品大于非耐用品的特征，这与商品消费在结构上的恢复保持一致。
　　▍两类工业生产更容易受到疫情影响，恢复周期更长。1）工作场所人员密集、对劳动力依赖程度高的行业，如纺织、皮革、服装、玩具等。2）行业know-how壁垒高、熟练工培训周期长、劳动力可替代性差的部分制造业，如机械、化学品制造、军工制造等。
　　▍风险因素：新冠病毒变异具有不确定性；海外疫情发展具有不确定性；疫情对经济的长期影响具有不确定性。