中信证券-欧央行2023年2月议息会议点评：欧央行维持加息节奏，未强化鹰派立场-230203

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　　欧央行2月议息会议再度加息50bps，符合市场预期，欧央行明确预告3月议息会议考虑继续加息50bps；公布量化紧缩参数细节。总体而言，本次决议表述和拉加德讲话未有大超预期之处。我们认为欧央行最鹰派的时间已经过去，预计欧央行在3月加息后仍有一到两次的25bps幅度加息，最快在6月停止加息。目前欧元区通胀同比读数仍较美国高出2个百分点，预计美鸽欧鹰的格局将在短期内持续。
　　▍2月欧央行议息会议决议主要内容是：
　　（1）利率工具：主要再融资业务利率、边际贷款利率和存款便利利率将在2月8日起分别上调50bps至3.00%、3.25%和2.50%，符合市场预期，达到2009年以来的最高水平。欧央行同时预告3月议息会议将考虑再次加息50bps。
　　（2）其他工具：欧央行将在2月末前继续对APP到期本金进行全额再投资，随后在3月起以审慎有度、可预测的节奏开启量化紧缩，不再对APP到期本金全额再投资，欧央行预计在今年6月前APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元；至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资，在必要时继续灵活安排PEPP再投资，为欧元区国家准备TPI。这与前次表述相同。
　　▍2月欧央行议息会议表述相对前次的变化主要体现在：
　　（1）恢复定量前瞻指引，明确预告将在3月的议息会议上再加50bps。欧央行明确指出鉴于当前通胀压力，其将在下一次议息会议再度加息50bps，随后评估后续货币政策路径（In view of the underlying inflation pressures, the Governing Council intends to raise interest rates by another 50 basis points at its next monetary policy meeting in March and it will then evaluate the subsequent path of its monetary policy.）。
　　（2）公布量化紧缩细节。在12月公告量化紧缩框架的基础上，欧央行指出APP的部分再投资（partial reinvestments）金额将会根据操作涉及到的各个构成项目、各个地区的赎回情况按比例分配（will be allocated proportionally to the share of redemptions across each constituent programme of the APP and … each jurisdiction and across national and supranational issuers），对企业债的再投资将会向在气候方面表现较好的发行人倾斜（the remaining reinvestments will be tilted more strongly towards issuers with a better climate performance）。
　　▍拉加德讲话要点有：
　　（1）经济方面，经济韧性超预期，并将在未来几个季度恢复。第一，欧元区经济在去年四季度实现正增长，但她预计将在短期内维持疲弱。高通胀与金融条件收紧削弱了支出与生产活动，尤其是制造业部门受影响较深。第二，供应链瓶颈正在缓解，天然气供应变得安全，能源危机冲击的消退快于预期，薪资增长将支持消费，信心正在上升，她预计岗位新增节奏将放缓、失业率或将在未来数季度内上升。第三，继续强调财政支持应暂时、有目标、精简。
　　（2）通胀方面，预计通胀风险更加平衡，能源价格将较上次会议预测值显著偏低。第一，物价压力仍然强劲，因能源成本仍在经济体系内蔓延；但如果近期能源价格下行趋势在未来持续，通胀动能的减弱将快于预期。第二，供应链瓶颈问题正在修复，疫后报复性需求正在减弱，但两者均仍在推升价格。第三，薪资增长加速，由稳健的劳动力市场和对高通胀的追及要求驱动，薪资增长符合12月预测值
　　（3）金融和货币状况方面，借贷成本上升。银行向企业放贷急剧减速，反映商业投资需求走弱。借贷条件收紧、利率上升、房贷需求走弱等多方面因素致家庭贷款减少。货币增速急剧下降。
　　▍我们预计欧央行距离加息终点还有75~100bps，最快可能在6月暂停加息。（1）从必要性看，欧元区通胀已渗透至核心领域。欧元区1月核心HICP同比5.2%，超过市场预期的5.1%，与前值持平，是欧元区成立以来的最高值。在薪资增长动能仍强的情况下，我们预计欧央行在3月再次加息50bps后，至少仍需在5月另外加息25bps才能有效抑制通胀动能。（2）从可行性看，欧元区韧性强于我们此前预期。欧元区1月综合PMI重回扩张区间，制造业活动的收缩步伐也明显放缓，这主要是由于欧元区经济在温暖冬季、中国经济复苏等超预期利好因素带动下重显韧性，欧元区当前或已度过至暗时刻，未来仍能承受加息的边际影响。（3）从前瞻性看，如前所述，拉加德在讲话中提及“通胀前景所面临的风险更加平衡”（The risks to the inflation outlook have also become more balanced），“欧元区主要通胀的降幅已经超过（央行）预期”，这表明欧央行可能已初步认同通胀放缓的证据，我们预计欧央行会在确认核心通胀动能下降后暂停加息，时点上可能在6月或7月暂停加息。
　　▍欧央行立场最鹰派的时间可能已经过去。一方面，受益于暖冬造成的能源需求下降和充足的库存储量，天然气价格持续回落，欧元区总体通胀在能源项主导下快速回落，这与我们在报告《海外宏观经济专题——欧元区涨薪潮渐起，但通胀拐点已出现》（20221130）中的判断一致。另一方面，我们认为欧元区由罢工和劳资谈判等推动的涨薪潮是为了弥补居民实际购买力被此前高通胀削弱的影响，而非因居民对未来通胀预期的抬升而主导，薪资增速不会持续偏高，因此欧元区的核心通胀可控性仍然较强，欧央行未来快速大幅加息的必要性已下降。
　　▍美欧货币政策今年首现分歧，预计美鸽欧鹰格局将持续。本月在美联储加息步伐进一步放缓后（请见《美联储2023年2月议息会议点评—灵活的鸽声》，20230202），美欧央行加息幅度在今年首次出现差异。虽然欧元区通胀正在回落，但总体而言其读数仍然远高于2%目标水平，当前欧元区仍然严峻的通胀形势将使欧央行继续维持相对鹰派。考虑到欧元区通胀同比读数仍比美国高出2个百分点，在欧央行已明确预告将在3月议息会议上加息50bps、而美联储预计将再次加息25bps的背景下，我们预计短期内美欧货币政策的分化仍将持续。