中信证券-腾讯音乐娱乐-1698.HK-2022年四季度业绩前瞻：在线音乐稳健增长，降本增效持续推进-230201

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　　我们预测公司22Q4营收73.00亿元（同比-4.0%），Non-IFRS净利润14.80亿元（同比+69.5%）。公司降本增效策略成效显著，毛利率、费用率优化效果明显。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及公司与腾讯生态的深度协同，维持“增持”评级。
　　▍22Q4公司业绩前瞻：我们预测公司22Q4营收73.00亿元（同比-4.0%），其中在线音乐业务营收34.83亿元（同比+21.0%），社交娱乐业务营收38.17亿元（同比-19.3%）；预测22Q4公司毛利率32.9%（同比+4.1pcts）；预测22Q4公司销售费用率/管理费用率分别为2.9%/15.9%（同比-7.0 pcts/+1.9pcts），公司降本增效持续推进，且四季度受疫情影响未举办TMEA盛典，销售费用降幅明显；预测22Q4公司净利润11.58亿元（同比+100.7%），Non-IFRS净利润14.80亿元（同比+69.5%），Non-IFRS净利率20.3%（同比+8.8pcts）。
　　▍在线音乐业务付费率稳步提升。我们预计公司22Q4在线音乐MAU 5.78亿（同比-6.0%，环比-1.5%），预计付费率达15.2%（同比+2.8pcts，环比+0.7pct），对应付费用户数8800万（同比+15.5%，环比净增270万），ARPPU为8.8元（同比+3.0%，环比-0.5%）。短视频等泛娱乐平台竞争和降本增效战略实施导致MAU有所波动，但付费用户数量不断提升，核心用户群体稳定拓展。
　　▍社交娱乐业务继续承压。我们预计公司22Q4社交娱乐业务MAU 1.44亿（同比-18.0%，环比-7.4%）；预计付费用户数702万（同比-22.0%，环比-5.1%），对应付费率4.9%；预计ARPPU 181.2元（同比+3.5%，环比+2.2%）。22Q4直播行业竞争和疫情扰动仍然存在，社交娱乐业务继续承压，我们建议关注音频直播等产品创新和国际化的进展。
　　▍创新业务进展良好，变现模式有望进一步拓展。TMELive方面，22Q4公司主办鹿晗、刘德华、李克勤等一线明星及世界级音乐大师坂本龙一的线上音乐会，持续获得较高热度。受益于疫情管控放开及线下文娱消费开始逐渐复苏，我们预计公司线下商业化演唱会场次将有序恢复，有望带来一定业绩增量。TMELand方面，2022年10月，公司与可口可乐合作推出元宇宙宠粉街区，以微信小程序方式创新落地，实现“云逛街”、积分兑换、代言人合影等功能；12月，公司与KFC携手打造“肯德基跨次元跨年派对”，根据营销头条报道，活动吸引650w+人次登陆TMELAND观看；12月，公司签约超写实虚拟偶像鹿晓希LUCY，根据TME微信公众号，LUCY出道发行单曲首日收到近10个TOP级合作邀约。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到22Q4疫情扰动下，公司收入端仍有压力，但销售费用有望进一步缩减，我们下调2022~2024年营收预测至281.93/293.34/306.98亿元（前预测值为283.39/294.71/308.28亿元），上调公司2022~2024年调整后净利润预测至48.82/54.20/59.71亿元（前预测值为47.95/54.10/59.57亿元）。公司当前股价对应2022~2024年20/18/16倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023年PE（调整后）平均值为23倍），给予公司2023年23倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价10.7美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价41.9港元（美元兑港元汇率7.83，每份ADR对应2股普通股），首次给予“增持”评级。