海通证券-阳光保险-6963.HK-致力于价值创造的保险行业民企新锐：保险业务全面发展、投资管理稳定、科技赋能与创新并举-230119

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　　打造高质量发展、高价值成长的民企保险集团，财产险业务是其基石，人身险业务为其增长核心。1）阳光财产保险股份有限公司成立于2005年7月，并在两年之内迅速实现盈利。公司于2007年12月成立阳光人寿股份有限公司，并于2008年1月更名为阳光保险集团股份有限公司。2）目前阳光保险集团旗下有四家主要公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证保险业务和资产管理业务。3）阳光集团归母净利润增长稳定。2019年至2021年集团归母净利润复合增长率达7.6%。2022年上半年实现归母净利润17.3亿元，较2021年上半年同比减少2.5%。其净利润增速高于上市险企平均水平，ROE对标太平、人保。
　　财产险业务：财险业务稳定且多元化发展，市场份额排名第7。1）财险业务目前发展稳定，阳光财险原保险保费收入从2019年395亿元增长至2021年405亿元，复合增长率1.3%。根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光财险2020年的市场份额为2.7%，在中国87家财产险公司中排名第7位。2）阳光财险2019-2021年综合成本率均超100%，2022上半年的综合成本率为98.8%。综合成本率较中国财险、平安产险、太保产险略有差距，但优于市场份额接近的太平财险。
　　人身险业务：聚焦银保渠道，新业务价值增速领先上市险企平均水平。1）2021年阳光人寿人身险保费同比增长10.4%，2022年上半年实现人身险保费收入421亿元。以原保险保费收入口径计算，阳光人寿2020年的市场份额为1.7%，在中国91家人身险公司中排名第12位。2）有别于其他上市险企以代理人渠道为主，阳光人寿销售渠道方面以银保渠道为主，代理人渠道为辅。阳光人寿银保渠道实现保费收入占人身险保费比重均高于50%，且占比逐年提升。3）阳光人寿新业务价值增长领先上市险企平均水平。2021年，阳光人寿新业务价值同比增长4.4%，2022年上半年，新业务价值同比增长0.4%；因其主要销售渠道为银保渠道，其新业务价值率远低于上市险企平均水平，2021年新业务价值率为9%，2022上半年新业务价值率仅为8.4%。
　　资管业务：阳光资管受托管理第三方资产规模超过五成，投资收益率多年优于上市险企平均水平。1）2019年至2021年总投资资产复合增长率17.3%，2021年及2022年上半年第三方资产占比超过5成。2）大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置比例较高。集团固收类投资约65%，低于上市险企平均水平77%；权益类占比约18%。3）投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企。净投资收益率方面，2019年、2020年均高于五家上市险企，2021年、2022年上半年净投资收益率略有下滑，但2021年仍超过上市险企平均水平，2022年上半年接近上市险企平均水平。2019、2020、2021年及2022年上半年总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%、4.2%，同样高于上市险企总投资收益率平均水平。
　　高价值保险业务、良好资产管理能力，彰显集团优势。我们采用分部估值法对其进行估值。我们给予阳光人寿0.4-0.45倍2022EPEV；阳光财险和阳光信保0.7-0.75倍2022EPB；其他业务1倍2022EPB。按总股本11502百万股计算，对应合理价值区间4.62-5.02元。基于1人民币=1.1041港元，对应合理价值区间5.10-5.55港元。给予“中性”的投资评级。
　　风险提示：1）保障型保费增长不及预期；2）权益市场波动加剧；3）长端利率持续趋势性下行。