国海证券-商贸零售行业黄金珠宝复苏专题报告：价值洼地，把握估值修复机会-230117

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　　疫后复苏板块呈现明显轮动补涨特征，珠宝行业为补涨逻辑下尚未表现的价值洼地。复盘疫后复苏板块的表现，出现明显的行业轮动补涨特征，相关顺序与其受疫情的冲击直接程度相关，板块行情演绎顺序：酒店→免税→人力→餐饮→出境游、博彩；珠宝板块尚未完全表现，目前估值依然较低。站在2023年当前时点，由于消费需求能够回到疫前水平存在不确定性，且多数消费子板块估值较高，低估值与业绩兑现确定性更为重要。
　　疫情期间古法金助推行业内在价值提升，同店与开店逆势增长。疫情期间，在线下客流与消费力相对于2019年受损的环境下，珠宝同店依然有逆势增长。婚庆、投资与古法金崛起三大因素推动黄金消费持续高景气，古法金的持续发力使得驱动因素由价因素逐渐转为量因素。与一口价产品相比（多为新工艺黄金），古法金具有克数足+文化底蕴深厚的优势，充分迎合市场，带来增量需求。同时龙头企业依旧维持较高开店速度，部分受影响的品牌也努力依靠省代进行加速开店尝试，扩张势头持续。
　　线下客流底部反弹，黄金珠宝作为可选消费复苏弹性强。黄金珠宝作为可选消费对线下客流依赖度较高，2022年线下客流受损严重，谨慎考虑2023年复苏到2019年8-9成的假设下，同比增速超30%，较为可观，珠宝有望跟随客流的反弹有进一步增长。古法金作为消费者、加盟商及品牌三方受益的供给创新有较为长久的生命力，一口价产品诞生至今12年依然占据重要份额，古法金高景气度有望能够保持。
　　金价长期上涨趋势下，黄金珠宝需求有望受益。受美国2022年10月通胀数据下行及美联储加息预期弱化影响，11月份金价开始大幅上涨。在当前国际形势不确定性的背景下，黄金的避险属性使得金价长期来看依然相对坚挺。我们通过行业历史数据与品牌同店数据实证验证，长期视角下需求与金价趋势一致，短期视角下需求反向波动，但短期波动不改长期趋势，因而金价长期上涨有助于提振消费者对于黄金投资的信心，推动需求长期增长。
　　黄金珠宝行业具备长期成长性，内在价值不断提升。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，行业的增长相对良性。从品牌商视角来看，近十年品牌商利润有10%-20%的年化增长，长期视角下具备良好的成长性。从加盟商视角来看，当前珠宝门店的投资回报率为4-6年（考虑存货成本）/1-2年（考虑存货成本可部分回收），依然有相当吸引力，行业依然具备长期可观的开店增长空间。
　　行业评级与投资策略：珠宝板块业绩兑现确定性较高，有超预期可能性，低估值，维持黄金珠宝行业“推荐”评级。考虑到客流可能的大幅复苏，黄金同店个位数增长，镶嵌同店双位数增长假设置信度较强，多数珠宝企业2023年对应估值仅略超10倍，基本低于历史估值中枢。推荐同店修复与省代放量加速开店的周大生；新开店较多、更大受益出行修复、港澳通关的珠宝龙头周大福；开店与镶嵌同店复苏弹性较大的迪阿股份、潮宏基；关注传统黄金龙头老凤祥。
　　风险提示：宏观经济波动影响可选消费需求；管控放开后短期疫情恶化影响线下客流；疫后消费复苏不及预期；行业竞争加剧；黄金景气度不及预期；镶嵌回暖不及预期；重点关注公司业绩不及预期。