广发证券-桂冠电力-600236-高股息水电龙头，来水偏丰推动业绩反转-230116

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　　广西区域水电龙头，高股息凸显价值典范。大唐集团多次向公司注入水电资产，截至2022年末公司总装机12.54GW，其中水电装机10.23GW。公司水电站建设时间早单位投资低，ROE水平居行业前列。
　　2017年以来公司保持60%以上分红率，高分红配置价值突出。2022年公司预计实现归母净利润30.5~31.5亿元（同比+126%~133%）。
　　来水偏丰+电价稳定推动业绩反转，长期水电规划装机3.94GW。龙滩水电站为公司核心，历年贡献约七成利润。历史数据来看，龙滩水电站发电量与来水相关性强。2022年红水河来水同比偏丰，龙滩水电站出库流量同比提升29.6%，公司水电发电量同比提升23.2%。2021年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升，同时，龙滩水电站纳入南方电网十四五保底电源，实现“全量保价”，电价稳定将有效降低公司业绩波动。长期来看，公司水电装机仍有成长空间，规划松塔+八渡电站合计装机达3.94GW。
　　大力发展新能源，拟投资风光装机合计2.06GW。2021年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水光一体化基地；并积极推进海上风电和屋顶光伏项目获取与建设。2022年公司投产4个光伏项目合计装机169.1MW，根据公司公告统计，公司在手22个风光项目尚未完全投产，装机合计2.06GW（光伏1.75GW、风电0.31GW），项目盈利性较好，可研全投资IRR均在6.5%以上。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为30.9/29.1/31.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.1/15.0/13.9倍。
　　高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2023年20倍PE估值，对应7.38元/股合理价值，给予桂冠电力“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。