招商证券-专题报告：美国信用市场风险有多大？-230115

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　　随着美联储加息推进，美国经济衰退和企业部门资产负债表恶化的预期渐强，近期国际金融市场开始集中关注CLO的评级调整和违约率，将其视为美国信用和金融风险的先行指标。担保贷款凭证（CLO）是一种以杠杆贷款为底层资产发行的结构化工具，具有高收益率、浮动利率、一定信用保护、主动管理和顺周期性的特点。CLO的资产端是杠杆贷款组成的投资组合，一般为超过200笔的多元化行业贷款组成；负债端则是不同偿付优先级的债券和权益，为瀑布式支付结构。
　　近年来杠杆贷款在市场规模持续提升的同时出现了资质下沉。美国杠杆贷款未偿还存量规模在97-22年的年均增长率达到13.9%，债券和商业票据的同期年均增长率仅为5.5%。疫情冲击后，CLO发行量在2021-22年强劲增长，主要是出于两方面因素。其一，CLO有浮动利率和收益率高于同级别投资级固收产品的特点。其二，高级别CLO产品的信用表现较好。
　　美国CLO市场在近期仍然具备一定韧性。疫后美联储的TALF等贷款支持工具帮助CLO违约率控制在1%附近的历史低位水平。2022年美国企业的偿债能力仍在较高水平，非投资级别企业的利息覆盖比率（收益/利息）中位数在2%左右，整体的利息覆盖比率中位数接近4%。
　　但是，如果美国经济深度衰退、企业部门的资产负债表快速恶化，CLO的违约率有可能从目前的1%低位上升到超过10%的水平。在该严重场景下，CLO违约率大幅提升会造成什么影响？首先，需要明确CLO不同层级产品的机构持有情况。1）预计违约贷款会集中于CLO的低顺位层级（Junior Tranche）和权益层级（Equity），二者占比12%、大约千亿美元规模。BBB级CLO债券也有评级下调风险。上述CLO产品的风险份额主要集中在资管机构和对冲基金，保险机构亦持有少部分。2）最为安全的AAA级别债券主要由美国或国际银行所持有，意外波动可能来源于日本银行。日本银行亦持有AAA级别CLO债券18%左右，约900亿美元规模。AAA级别的CLO债券违约率极低，假设日本银行在货币政策边际变化预期下进行了部分资金的重新配置，流动性方面的压力亦集中在最安全的层级。
　　其次，CLO产品的高风险部分集中在资管机构和对冲基金，关于其机构杠杆策略情况：目前对冲基金的杠杆水平（包括表内杠杆和表外衍生品敞口）仍在历史偏高位置，保险、券商自营等其他机构的杠杆率则位于适宜区间。不同于固收类产品，CLO并不采取市值计价（Mark to market）。CLO产品一般是由于评级下调、现金流表现和违约问题而出现市值压减，如果金融机构没有采取高杠杆策略，则不会倾向于因保证金压力等因素而抛售。预计持有CLO风险敞口的高杠杆策略对冲基金会受到冲击，但是风险传导有限。
　　最后，如果CLO违约率大幅提升，美联储会启动干预项目吗？在严重场景，高层级的CLO产品亦出现违约，而且有向其它部门传导的风险，美联储确可通过重启TALF来缓解市场压力，但是大概率仅限于AAA层级CLO债券。较低顺位层级的CLO产品在违约率大幅上升后很可能面临市场出清，这将对金融市场形成事件性的风险情绪冲击和流动性紧缩，但是金融系统性风险相对可控。
　　风险提示：海外政策超预期