申万宏源-通信行业专题：当前数字经济主线，运营商核心三点变化-230115

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　　数字经济的核心变化较多，是当前第一序列的关注主线。2022年开始，数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会（比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等）。
　　本轮数字经济的通信投资，核心围绕运营商，关注以下三点变化：
　　（一）“对手盘”问题的解释，从“避险资产”走向“产业链链长”。
　　过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动（H）为例，对照传媒（申万）、软件开发（申万）、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的2018H2、2021H1、2022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调整，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，因此配置属性较佳。
　　而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额；运营商与BAT的云/ICT产品结构有别，竞合关系互有补充；运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额；数据、网络等技术要素的倍增效应巨大；对外投资与专业化整合加大，也体现了科创“领头羊”属性。
　　我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘to B蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT和产业数字化项目高增等。
　　（二）央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。
　　“务实”进一步可以理解to C、to B联动，估值从PB指标的估值修复走向ROE与现金流改善的业务质变。市场较多讨论运营商政企业务的分部估值思路，实际上政企业务的空间也取决于to C的能力水平。部分科技资产基于新业务成长重估、采用分部估值的投资逻辑，实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线，旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价；但运营商to B的成长逻辑与to C基本盘联动紧密（体现在边际成本、资产与资金能力、渠道资源、执行力/文化等方面），因此是整体效率提升。
　　（三）运营商预计是数据要素的核心环节。
　　（四）相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。此外也持续关注流量基建主线的网络设备、数据中心、光通信等环节。
　　风险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。