申万宏源-城投债2022年回顾及2023年展望：总体无虞，政策可期-230108

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　　主要内容：
　　基本面回顾：财政承压，土地持续下行。2022年，受疫情反复及出口压力等影响，叠加房地产风险持续暴露下楼市断贷蔓延，我国经济增长承压，财政收支压力突出。1-11月累计，全国地方政府一般公共预算收入99758亿元，按自然口径计算下降3%，一般公共预算支出195772亿元，比上年同期增长6.2%，财政自给率为50.96%，较上年下滑1.62pct，财政收支压力愈发突出，分省来看，自然口径下大部分地区财政收入同比下行，山西、内蒙、新疆、陕西、宁夏等能源型省份财政表现较好。土地市场方面，2022年前三季度全国实现土地出让收入32944亿元，同比下降35.18%，仅北京、上海、海南土地出让收入同比上行。财政承压叠加土地出让收入下行，地方政府偿债保障能力下滑，部分区域城投还承担“拿地托底”的支出端压力。
　　政策面回顾：“遏增化存”主线不变，精准施策定向支持。2022年，在外需下行、消费疲软的大背景下，尽管中央有通过加大基础设施建设来“稳增长”的经济需求，城投政策仍然延续“控增量、化存量”的主线不变，对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头，年内财政部2次针对违规举债及新增隐债典型案例进行通报，凸显化债决心。年内国务院、财政部分别针对贵州、山东等热点地区出台定向支持政策，因地制宜指导地方化债工作，预计2023年相似政策将持续出台，针对性助力地方化解债务风险。
　　一级市场回顾：从严之年，城投债融资规模大幅下滑，下沉趋势暂缓，发行区域集中。在严监管背景下，我国城投债发行端边际收紧。2022年我国城投债发行规模为48453.97亿元，同比下滑15.46%，自2017年以来融资规模首次同比缩减。发行端收紧叠加城投债集中到期，2022年城投债净融资规模仅为10965.75亿元，同比大幅下滑53.18%，多个区域全年净融资规模转入负区间，城投平台流动性问题凸显。发行利率方面，在债市收益率普遍走低的背景下，全年城投债加权发行利率降至3.88%，处于区间低位。从发债资质来看，城投平台发债资质下沉势头暂缓，区县级平台发行规模占比小幅下降。城投债发行区域较为集中，江苏等发行规模前十省份发行规模占比76.41%，黑龙江、青海、辽宁、内蒙古、吉林、云南、贵州、甘肃等八个地区全年净融资转负。
　　全年来看，城投债二级市场走势可分为三个阶段：（1）第一阶段（1-4月）：债市预期反复下，城投债收益率窄幅震荡，利差先扬后抑，期间期限利差大幅走阔，市场流动性偏好明显，等级利差收窄，区域利差呈分化趋势，强资质区域利差多数下行；（2）第二阶段（5-7月）：资产荒叠加供需失衡，政策支持下，利差全面收窄，期间城投利差及收益率大幅收窄，均处于历史低分位数，区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩，政策利好与结构性供需失衡共同造就这段行情；（3）第三阶段（8-12月）：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔：8月-10月，在资金利率边际收敛，区域财政持续承压等背景下，城投债下行趋势减缓，利差维持低位震荡。11月初防疫及地产政策调整，经济预期大幅转好，债市偏离基本面大幅调整，赎回潮下城投债估值及利差大幅上升。
　　展望2023，政策端延续严监管政策，债务置换或由点及面推广，城投平台转型与整合步伐将加快，城投总体无虞，需关注弱资质区域估值压力。
　　投资策略：建议短久期适度下沉强区域低等级平台。
　　风险提示：财政持续承压，偿债压力集中，局部地区债务风险暴露等