华福证券-信用周观察：2023年，信用债投资人的“第一份礼物”-230101

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　　二永债估值出现明显回落，投资价值凸显
　　本轮理财赎回的流动性冲击下，商业银行二永债估值收益率快速上行，直逼2020年末包商二级资本债全额减记事件带来的近五年高点。当前赎回潮渐趋平稳，二永债估值开始显著回落，将是2023年信用债投资人的“第一份礼物”。
　　利差复盘：我们纵观了二级资本债近四年利差的走势，发现整体呈现六次走阔、四次收窄的态势：走阔主要与二级资本债不赎回或减记等风险事件，以及诸如本次的理财赎回潮这类流动性冲击有关，而利差收窄则主要与监管政策放松及结构性资产荒行情有关。
　　供需分析：（1）供给端：大型国有行和股份行为二永债的主要供给方，同时由于农商行的资本充足率逐年下滑，中小银行补充资本的需求较为迫切。（2）需求端：非法人产品为二永债的主要投资者，相比供给端，我们认为需求端更多取决于非法人产品的增量资金配置力量，此次理财赎回冲击短期内或难回到此前规模高点，资金“失血”或对需求端有一定影响。
　　当前在流动性冲击下，二永已具备较强配置性价比，估值已经有明显回落，基本企稳，短期或维持震荡向下调整，逐步抹平流动性带来的超额收益，但由于供需矛盾的存在，二永债估值或难回到前期低点：（1）对于配置盘投资者，现在就是进场好时机，建议关注股份行和优质城商行发行的二永债，当前利差处于历史90%分位数左右且不赎回风险较小；（2）对于净值盘投资，由于后续仍有赎回的卖盘压力，估值或将继续呈现震荡态势，建议重点关注强资质、高流动性二级资本债的票息机会，例如国有行、股份行的AAA-和AA+级的1-3年期二级资本债，估值在3.2%-3.6%左右。
　　基本面观察
　　跟踪期内（2022.12.26-2023.01.01）有2家主体评级遭下调，为上海全筑控股集团股份有限公司和江苏南通二建集团有限公司；有1家被列入评级观察名单，为遵义经济技术开发区投资建设有限公司；有1家未按时兑付回售款和利息，为武汉当代科技产业集团股份有限公司司。
　　一级市场
　　发行规模方面，本期信用债发行量和偿还量环比下降，净融资额环比明显下降。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升30.83BP至4.13%，城投债的票面利率上升34.69BPBP至4.15%，产业债的票面利率上升36.45BP至3.56%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降12.97BP至61.94BP。
　　二级市场
　　成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降31.02%，产业债与城投债的成交量环比分别为-28.04%和-32.91%。信用利差方面，AAA级产业债较上期收窄0.27bps至87.43BP，AA+、AA级产业债信用利差较上期分别走阔3.83bps和3.79bps至140.97BP、204.43BP；AAA级城投债较上周收窄3.59bps至148.30BP，AA+和AA级城投债较上周分别走阔0.15bps和3.95bps至236.73BP、328.26BP。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为43只，低估值债券量为264只；本期城投债高估值成交债券量为80只，城投债低估值债券量为208只。
　　风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。