兴业证券-贵州茅台-600519-Q4茅台酒收入提速，超额完成全年目标-221230

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　　事件：公司公告2022年度生产经营情况：经初步核算，预计全年营业总收入1272亿元左右（同比+16.20%），归母净利626亿元左右（同比+19.33%）；预计Q4营业总收入374亿元（同比+15.44%），归母净利182亿元（同比+19.79%），略超市场预期。
　　Q4茅台酒收入提速，超额完成全年目标。预计2022年茅台酒、系列酒分别贡献收入1077亿元、157亿元，同比+15.2%/+24.7%；Q4单季茅台酒、系列酒分别贡献收入333.0亿元、31.6亿元，同比变化+17.0%/+3.4%。
　　Q4茅台酒增长表现良好，预计主要系：1）量增贡献；2）非标持续加大投放，测算四季度i茅台预约申购模式投放两规格生肖超500吨、珍品超45吨；3）渠道结构优化，非标产品直营占比提升带动吨酒价提高，i茅台渠道产品出厂价更高。Q4系列酒降速，预计主要系存量系列酒投放收窄；茅台1935投放量继续保持，i茅台预约申购模式投放约350吨。
　　利润端来看，Q4净利率48.6%，同比提升1.8pct，判断主要系税金占营收比重改善所致。
　　茅台酒扩产在即，系列酒技改顺利推进。2022年茅台酒基酒产量5.68万吨左右（同比+1%），系列酒基酒产量3.50万吨左右（同比+24%）。今年公司完成原定产能扩张计划，实际产能增长至5.6万吨（遵义：老厂区+中华片区）。12月，茅台酒产能扩建项目落地，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨，预计2026年茅台酒产能增至7.6万吨。根据茅台酒产能与可供销量关系测算，预计2021~2025年茅台酒量增CAGR为6%，预计2027~2031年茅台酒量增CAGR为8%，量增中枢有所上移。
　　此外，系列酒今年也有投资扩建，并出资购买国有建设用地使用权作为系列酒生产建设用地，打开茅台酒及系列酒量增空间。
　　盈利预测与投资建议：丁雄军书记上任以来，产能扩建、产品升级、营销改革全方位推进，增长质量更优，重新进入又快又好增长。略上调盈利预测，预计22-24年收入为1272.00/1463.98/1720.27亿元，同比增长