中信证券-香港中旅-0308.HK-投资价值分析报告：吐故纳新，静候东风-221229

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　　香港中旅背靠央企中国旅游集团，致力于成为“一流旅游目的地投资和运营服务商”。公司旗下业务布局海内外，旅游产品多元。疫情影响趋于缓解，公司在疫情期间践行精品战略，优化存量资产、布局优质景区及酒店项目，预计将受益于全国旅游行业复苏和大湾区快速发展，建议关注，首次覆盖、给予“增持”评级。
　　▍中旅集团旗下的旅游投资运营业务旗舰，疫情影响下基本面探底。公司控股股东是中国唯一以旅游为主业的央企—中国旅游集团，截至2022H1其合计持有公司61.14%股份。背靠集团，公司得以构建丰富的业务场景，2021年营收36.48亿港元，景区/酒店/旅游代理/客运业务收入占比分别为44%/16%/29%/11%，其中旅游地产业绩放量助力公司2021年扭亏为盈。疫情前公司年收入在40-50亿港元间波动，相对稳健但成长性有限。疫情以来国内旅游市场整体低迷，且由于香港与内地尚未恢复通关，公司盈利持续承压（常态化下港澳业务对公司利润贡献超50%），当前处于基本面底部。
　　▍旅游行业短期承压不改长期增势。疫情前国内旅游市场规模保持稳健增长，2013-2019年国内旅游人次/旅游收入CAGR分别为10.7%/13.9%。世界旅游理事会预计中国将在未来十年间成为全球最大旅游市场，并预计2021-2032年间中国旅游业GDP贡献值CAGR高达15.3%。行业短期受疫情影响和制约，2022Q1/Q2/Q3国内旅游人次分别仅恢复至疫情前同期的47%/48%/42%。但疫情影响终将趋弱，近期管控政策亦实现调整，香港先行，旅游业有望率先复苏，内地在经历疫情感染高峰后也有望逐步迎接旅游市场复苏，作为综合性较强的旅游企业，公司各项业务均有望迎来反弹。
　　▍业务多元发展，运营能力较强。公司优质景区资源储备十分丰富，截至2022H1，在全国范围拥有和运营45家景区、度假区，其中包含13家5A景区和20家4A景区。在精品战略的指导下，公司增强运营能力，新投资的沙漠星星酒店、德天景区、开元森泊酒店在疫情相对稳定时期均取得卓越的经营成绩。除景区业务外，公司立足大湾区旅游业，发展了酒店、旅游代理和跨境客运业务，覆盖旅游产业链多环节。公司近年来积极对旗下业务进行梳理和调整、提升整体资产质量，2021年完成了相对低效的旅行社业务的出售，2020年完成车船整合、打造大湾区份额前三的综合跨境客运平台，进一步巩固了在粤港澳跨境业务中的领先市场地位。
　　▍低谷吐故纳新，关注疫后修复。疫情期间公司积极盘活存量资产、优化资产结构，先后启动了红磡货仓改建酒店项目和深圳球会置换可售商业综合体项目。
　　此外，公司积极探索业务出海可能，首个海外度假项目落子顶级海岛目的地马尔代夫，项目建设期公司预计2-3年，建成时有望承接中国游客出境游恢复高峰。参照新加坡，我们判断赴港海外游客有望在“0+3”政策实施后逐步持续上行，将对公司在港酒店业务和本地客车业务产生积极带动。我们认为香港地区旅游业回暖拐点取决于其与内地全面通关时点，恢复通关后，港澳存量业务有望迅速修复。
　　▍风险因素：疫情影响超出预期；宏观经济弱于预期；香港与内地恢复通关时间晚于预期；公司地产销售回款不及预期；公司新增项目经营效果不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司业务布局海内外、旅游产品多元，致力于成为“一流旅游目的地投资和运营服务商”。短期看，受疫情影响、香港与内地尚未恢复通关等因素限制，公司基本面仍处底部，但公司积极降本增效、优化存量资产结构，且继续拓展优质增量业务，培育多个旅游标杆项目，有望快速受益于疫后复苏。中期看，公司坚持精品策略，正在布局的红磡酒店、马尔代夫度假酒店等项目有望创造增量收入。长期看，公司作为旅游央企具有丰富的产品储备和强劲的资源整合能力，有望持续受益于未来中国旅游市场的快速增长。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为-4.24/1.95/4.78亿港元。结合相对估值（PE估值，可比公司包括中青旅、黄山旅游、天目湖、宋城演艺、复星旅游文化、海昌海洋公园，我们预测2024年动态市盈率均值为24x）、DCF两种估值方法，给予公司目标价2.0港元，首次覆盖、给予“增持”评级。