西部证券-汇通达网络-9878.HK-深度报告：深耕下沉零售市场，领先数字化赋能-221227

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　　下沉市场零售空间广阔，格局较为分散，熟人经济是主要消费特征之一。受益于人口多、购买力和购买欲上升等因素影响，我国下沉零售市场发展空间广阔。据弗若斯特沙利文报告统计，2020年中国下沉零售市场规模达到15.1万亿元，约占中国整体零售市场的79.2%；预计2025年，中国下沉零售市场规模将达到20.6万亿元，占中国整体零售市场的80.2%。此外，下沉市场相较于一二线城市，熟人经济、“三高”品类占比突出、老人与小孩比例相对较高的三大消费特征突出，导致下沉市场对以夫妻老婆店为代表的线下零售依然具备较强粘性。目前下沉零售市场格局高度分散，2020年按照面向下沉市场的交易业务规模计算，汇通达网络排名第一(阿里零售通与京喜通分别位列第二和第三)，但市场份额仅0.7%。
　　公司形成交易业务和服务业务的双轮驱动模式。1）夫妻老婆会员店的覆盖数量和单店收入贡献不断提升。公司通过不断升级和优化供应链以及仓配等能力，扩大品牌合作广度和深度，推动会员店数量的扩张以及单店销售额的稳步提升。截至2022年上半年，公司已形成覆盖中国21个省及直辖市、2.2万+个乡镇的零售生态系统，累计注册会员零售门店191750家，其中活跃会员店数为65264家，同比增长62.6%。2）发挥SaaS+服务业务的协同性，增强客户粘性。公司积极发展SaaS，解决夫妻老婆店的运营痛点，同时组建3000人的客户经理团队，提供培训、售后服务等，赋能夫妻老婆店的数字化升级，增强会员粘性，从而反哺交易业务。截至2022年上半年，SaaS+订阅用户为110781家，付费用户为27065家，同比增长179.7%。
　　投资建议：我们预计22~24年公司营收分别为878.72/1173.97/1539.02亿元，经调整归母净利分别为4.40/5.96/8.40亿元。考虑到公司业务由交易业务和服务业务两部分构成，我们采用SOTP估值法，给予23年目标价57.01港元（按汇率0.90计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；盈利能力下滑风险；行业竞争加剧风险