华泰证券-金工专题研究：资产配置体系的完整性思考-221222

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　　若利率不再延续下行趋势，将对资产配置体系产生深远影响
　　在过去四十年全球利率下行、长短期利差中枢较为稳定的背景下，股债资产呈现长期上行趋势，且收益互补的特征较为明显。因此，以股债为主要标的的资产配置实践取得了较佳效果。然而，未来宏观环境可能发生较大变化，当前的社会生产结构和生产关系未必能够有效延续。若利率转为趋势性上行，资产配置逻辑可能会受到冲击。外汇资产在逻辑和实证上均能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置有望在未来表现出更高的稳健性，且在进攻场景中，商品可能占优，在防御场景中，外汇可能占优。
　　过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧
　　过去四十年全球利率持续下行，长短期利差在合理范围内波动，整体的利率市场环境有益于股债资产。股票与债券作为典型的资产配置标的，长期平均收益可观，使得分散化投资的理念得以有效实践，资产配置的效果相对理想。目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题。一方面，全球利率水平已非常低，后续延续下行趋势的可能性较小，利率拐头向上或是在低位走平，都有可能对现有的社会生产结构形成考验。另一方面，若利率趋势发生改变，那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破？若利差的中枢下移挤压企业利润，则当前的社会生产模式或将受到挑战。
　　全球利率或开始拐头，资产配置逻辑面临考验
　　今年以来，宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现。一方面，欧美通胀水平处于近四十年高位，成本的快速上行制约社会生产。另一方面，年内美联储快速加息，欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段，利率明显拐头向上。过去四十多年，全球处于低通胀、利率下行的经济环境，股债资产受益，商品表现一般。全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家，进一步增加了生产，促进了低通胀、低利率的循环。未来宏观环境有可能发生一定变化，常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换，这将对长期资产配置带来深远影响。
　　未来长期资产配置体系或发生较大变化
　　未来伴随康波周期进入衰退和萧条阶段，设备与技术的更新迭代速度放缓，叠加人口增速减缓、老龄化趋势显现，长期需求转弱，全社会的超额供给能力大概率下滑，利率可能转为趋势性上行。利率趋势的变化会对资产实践产生较大冲击，外汇资产或能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置或能更有效覆盖不同的宏观经济环境，提升资产配置逻辑的完整性，且有望在未来表现出更高的稳健性。未来如果利率趋势性上行，在进攻的场景中，商品表现可能优于股票；在防御的场景中，外汇可能优于债券。
　　风险提示：本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究，然而市场存在短期波动与政策冲击，历史规律存在失效风险，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。