安信证券-中顺洁柔-002511-股权激励调动管理层积极性，盈利拐点有望逐步兑现-221221

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　　事件：2022年12月21日，公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划，计划对公司董事、高管等共694名员工实行股权激励，拟授予2326.50万股限制性股票，同时对686名员工实施股票期权激励计划，拟授予1716.50万份股票期权。
　　激励计划针对高管加大激励力度，有望凝聚管理层向心力
　　公司此次股权激励与限制性股票复合计划拟授予4043.00万份权益，包括1716.50万份股票期权，以及2326.50万股限制性股票。股票期权激励计划首次授予91.26%，预留授予8.74%，行权价格为9.48元/股。限制性股票激励计划首次授予93.55%，预留授予6.45%，授予价格为6.32元/股。其中，董事长、总裁刘鹏获授150.00万股，占限制性股票授予总额的6.45%。股票期权激励计划与限制性股票激励计划的公司层面考核业绩为2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，个人层面业绩为绩效考核结果为A，并以“考核得分/100”作为个人层面可行权比例、可解除限售比例。此次股权激励计划为公司第三期股权激励计划，2018年公司股权激励与限制性股票复合计划对财务总监、中层管理人员、核心技术业务人员等共3865名员工授予4481.6万份权益，后续将100万股预留股票期权授予副总经理。相比前次激励计划，公司此次计划针对高管实施更大力度激励，向总裁、副总裁等高管共授予560万股限制性股票，我们认为有望稳定管理层、调动高管积极性。2018年激励计划公司层面业绩考核要求为相比2017年，2019/2020/2021年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%，皆顺利完成。
　　持续推进管理强化，受益浆价下行有望释放盈利弹性
　　伴随Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能有望于2023Q1前陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，公司盈利有望随浆价回落改善。近期主流阔叶浆供应商Suzano12月报价下调4.7%至820美金/吨，浆价下行预期有所增强。2023年公司或充分受益浆价下行，盈利弹性有望逐步释放。同时叠加疫情管控政策优化，需求有望逐步回暖。同时，公司将2022-2024年定位为基础管理强化年，持续优化产品、渠道结构，并将持续从销售、市场、财务、生产、采购、供应链等各经营管理板块全面梳理优化结构，不断夯实长期健康发展，有望实现高质量稳健增长。
　　投资建议：公司作为生活用纸龙头，持续优化产品、渠道结构，有望实现高质量成长。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95.22、106.52、116.62亿元，同比增长4.07%、11.87%、9.48%；归母净利润为3.82、5.54、6.28亿元，同比增长-34.28%、45.03%、13.33%，对应PE为43.3x、29.8x、26.3x，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格下降不及预期与波动风险；原材料产能投放不及预期；需求修复不及预期风险。