申万宏源-2022年11月债券托管月报：从商业银行逆势加仓再审视赎回压力-221220

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　　一.11月信用债和同业存单净融资均偏弱
　　一级市场：11月利率债净供给偏强，信用债净供给明显偏弱。具体来看，11月利率债净供给7110亿元，环比多增2254亿元，同比少增3223亿元，其中国债贡献较大，地方债和政金债供给一般；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，11月利率快速上行、大量信用债取消发行，带动信用债净融资偏弱。11月信用债（除同业存单）净供给508亿元，环比少增2135亿元，同比少增4295亿元，因此机构对信用债的配置较上月偏弱；11月同业存单净供给-3386亿元，净融资依旧为大幅为负延续偏弱，同比少增10499亿元。
　　二级市场：11月防疫政策优化、地产融资松绑，经济预期反转，债市收益率大幅上行，期限利差低位、曲线压平。11月政策层较为积极，稳增长预期升温，叠加理财赎回压力，债市收益率普遍上行，尤其是短端抛售压力较大，同业存单收益率无视资金面持续上行，其中1Y期国债收益率上行40.36bp至2.13%，10Y期国债收益率上行24.17bp至2.89%。11月债市调整，信用利差和等级利差均快速上行，11月利率债表现整体好于信用债。
　　二.非法人机构顺势减仓，商业银行逆势加仓
　　11月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行，尤其是非法人持债份额明显下行。
　　（一）商业银行为何逆势加仓？商业银行本身偏配置型机构，票息是主要收入来源，因此当债券收益率上行时，对商业银行吸引力增强，可以看到商业银行会逆势加仓，加大债券资产配置。而非法人机构由于负债端压力，相对重视资本利得收益，倾向“顺势”操作。
　　（二）从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力。11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点，11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券，净抛售规模超1.3万亿，但是债券市场始终是动态平衡的市场，有机构抛售便有机构承接，11月非法人机构抛售债券、商业银行承接。后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易。
　　具体来看：（1）商业银行逆势加仓，主要增持利率债。11月利率债净供给仅为7110亿元，较上月明显增加（前值4857亿元），因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加，叠加非法人机构大幅减持债券，11月商业银行大幅增持。11月商业银行增持债券14319亿元（前值3989亿元），主要增持国债、政金债和中票，减持同业存单。
　　（2）非法人机构大幅减持，主要减持同业存单、政金债。11月债市大幅调整，叠加理财机构遭遇赎回压力，非法人机构大幅抛售债券，11月非法人减持债券13171亿元（10月减持1619亿元），自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、政金债和国债，小幅增持地方债。
　　（3）券商增持规模扩大，主要增持同业存单、短融。（4）保险机构同样继续增持，主要地方债和国债。（5）境外机构继续减持，减持规模再度走阔至492亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，11月国内债券市场调整，境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元。
　　风险提示：数据统计出现错误和遗漏