华泰证券-宏观：日本意外上调YCC上限至0.5%-221220

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　　12月20日，日本央行（Bank of Japan, BOJ）宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。这在市场意料之外，但与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日元汇率逼近150意味着什么》2022/10/17）。本次调整是2016年9月收益率曲线控制策略（YCC）策略推出以来的第三次调整，2018年和2021年YCC的波动区间从正负0.1%提高到正负0.2%和正负0.25%（图表1）。日央行在声明中称，此次调整旨在“改善市场功能，鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，同时保持宽松的金融环境”。市场预期高通胀压力下，日央行未来进一步调整甚至退出YCC的概率上升，日元兑美元大幅升值，最大升值幅度接近3%，美元指数一度下跌0.5%至104.1，截至12月20日中午，日元兑美元汇率达到133.4。
　　消息公布后，日本10年国债利率快速攀升至接近上限水平，同时，“溢出效应”推升日本国债整体收益率曲线，且比价效应边际推升全球债券收益率。日本10年和30年期国债收益率分别上升16和3个基点至0.42%和1.56%，美国10年期国债收益率则上升8.8个基点至3.67%。虽然日央行扩大了YCC的波动区间，但考虑到通胀上升趋势及30年国债收益率水平，日本10年期国债收益率的水平也可能难以中期维持在0.5%以下——2022年初以来，没有受到YCC控制的日本30年期国债收益率已累计上升86个基点至1.56%（图表2）。
　　如我们此前多次提示，日本通胀压力持续上升是日央行被迫调整收益率曲线控制框架的主要推动因素。12月17日彭博报道称，日本首相岸田文雄计划在2023年修改与日本央行在2013年提出的共同声明，将“尽快实现”的2%通胀目标修改为更有灵活性地实现通胀目标。这被视为准备退出超宽松货币政策。由此，虽然此前日本央行表示仍将坚持YCC框架，但是我们预测，2022年底-23年初日央行调整YCC的可能性较大（《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》(2022/7/11)，《日元汇率逼近150意味着什么》2022/10/17，《2023年海外经济展望|货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》，2022/10/31）。10月日本核心CPI同比达到3.6%，超过彭博预期（3.5%），创1982年以来新高（图表3）。虽然日本通胀的绝对水平仍低于美国和欧元区，但由于老龄化严重，日本合意的通胀水平原本就远低于美欧国家（图表4）。
　　1)超额储蓄叠加经济重启，日本经济快速修复。截至2022年二季度，居民部门累计超额储蓄达到65.3万亿日元，约占GDP的12%。而日本在3月开始解封，6月加速解封，消费同比增速明显回升，特别是服务消费增速（《解析亚洲国家疫后重启之路》2022/12/11）。三季度日本Tankan调查也显示，非制造业景气程度不断好转，为疫情以来的最高水平。参考美欧的经验，日本经济重启叠加大规模超额储蓄，预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升，从而加剧通胀压力。
　　2)补充预算将加速日本经济在2023年的复苏。2022年11月4日，日本政府公布2022财年的第二份补充预算，净新增支出达到29.1万亿日元（约1980亿美元），占GDP的5.4%。其中，对居民和企业直接的能源补贴占GDP的1.2%。本次补充预算为历史上第三大，仅次于疫情期间的补充预算，显著超过产出缺口（-2.7%）所指示的水平。考虑到“真水”规模（即对GDP有提振作用的部分），预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右。
　　随着疫后重启、叠加财政刺激，日本通胀压力可能进一步显现，YCC可能进一步调整。往前看，日本通胀压力超预期的可能性较大，日央行调整YCC的压力将进一步加大，不排除进一步扩大YCC的波动区间。首先，日本通胀滞后美国、欧洲较长时间，但价格调整也更具“粘性”。同时，经济重启较快推升消费需求和服务业通胀，日本目前经济数据和其他国家的经验都表明，日本消费品价格可能在重启后上涨——一些重启相关品类可能涨幅明显。2023年1季度日本“春斗”工资增速是重要观察节点，如果工资增速超过3%，YCC框架调整压力将进一步加大。现任日央行行长黑田任期将于2023年4月结束，岸田文雄政府近期可能公布继任者。现任副行长雨宫正佳(Amamiya)和前任副行长中曾宏（Nakaso）均为候选人，若后者获得提名，日央行退出YCC的速度可能加快
　　12月来美联储、欧央行、及日本央行面临粘性通胀压力的表态仍偏鹰派，显示全球利率上升压力仍未完全消除，尤其在中国防疫政策优化、需求有望回升的背景下——由此看，中国重启对新兴市场更为利好。如果市场有BOJ继续调整YCC的预期，则可能通过卖空其他久期的日本国债、或卖空美债、欧债来间接表达。同时，如果中国防疫政策优化后需求明显回升（《2023年宏观经济展望更新》2022/12/11）。那么，与中国防疫政策优化前相比，全球产出缺口有望缩小，对仍在“抗通胀”状态的美、欧、日而言，可谓“喜忧参半”（参见《联储加息50bp，但预示终点或过5%》（2022/12/15）和《欧央行如期加息50bp但指引鹰派》（2022/12/16））。
　　如我们此前提示，日央行调整YCC框架可能搬开全球长债利率和利差交易的最后一块“压舱石”，长久期资产估值面临收缩压力。日元作为最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”将产生深远影响（《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)）。一方面，参照澳央行的经验，日本长端国债利率上行，效果类似于搬开了发达经济体长债利率的一块“压舱石”，边际抬升全球各国长期国债利率，加剧金融条件的收紧。另一方面，更广义地看，利差交易不仅存在于外汇交易中，融资成本上升对零现金流或低现金流收益的资产都面临着重新定价的压力，一定意义上也包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。低利率环境催生的长久期资产，包括科技股板块的估值面临进一步下调的压力。
　　风险提示：日央行政策调整快于预期；日本通胀超预期。