国信证券-携程集团~S-9961.HK-第三季度实现扭亏，看好后市经营复苏弹性-221216

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　　核心观点
　　第三季度收入同增29%，Non-GAAP业绩同比翻倍。2022Q3收入68.97亿元/+29.06%，恢复至2019Q3约66%，其中海外收入加速复苏，而国内游前高后低，但整体收入仍逆势表现突出。Q3经调整EBITDA 14.19亿元/+164.25%，EBITDA比率21%/+11pct；归母业绩2.66亿元，同比扭亏为盈；Q3公司Non-GAAP业绩10.35亿元/+98%，相应净利率15%/+5pct。
　　国内住宿预订量恢复至疫前，海外机票增势强劲助力交通业务复苏。Q3公司住宿预订收入29亿元/+32%，恢复至19Q3约71%，其中国内预定量已恢复至疫前，7月较疫前增长约20%；交通票务收入26亿元/+44%，恢复约70%，其中国际机票预订量同增100%；旅游度假收入3.87亿元/-1.28%，仅恢复24%；商旅管理收入为3.70亿元/+9.47%，超疫前。
　　Q3经营效率持续提升，成本费用优化明显。Q3毛利率81.5%/+4.4pct，环比+5.9pct。剔除股权报酬费用，研发/管理/销售费用率同比分别-5.3/-2.8pct/基本持平，环比分别-6.8/-1.8/+0.4pct。疫后公司借助自动化升级等积极管控成本费用，随收入端逐步释放，效率提升显著。
　　Q4预计国内业务承压，阵痛期后或迎出行需求释放。国内10-11月出行仍承压，但10-11月本地酒店预订较19年仍保持正增长。11月下旬以来出行政策逐步放松，但出行完全释放预计仍有待时日。对标海外，一般政策放开后3-6个月出行逐步恢复，且未来不排除促消费等政策支持，预计阵痛期后近三年压抑的出行需求有望释放。海外方面，伴随亚太部分国家及地区出入境放松及国际出行恢复，有望维持强势增长。并且，未来若国人出境游逐步放开，公司依托国内外一站式出行平台基础，有望直接受益，未来弹性可期。
　　投资建议：考虑Q4出行承压，下调22-24年归母业绩至-12.01/18.38/49.45亿元（此前为-8.12/18.30/45.96亿元），23-24 PE84/31x；下调22-24年Non-GAAP业绩为6.37/36.38/66.43亿元（此前为10.37/37.11/66.68亿元），23-24对应PE 235/41/23x。公司系国内OTA绝对龙头，亦是出境游复苏核心受益品种。立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，提效率、补短板，核心竞争力不断夯实。目前海外出行业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线若出境游恢复，公司业绩弹性尤其可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。