民生证券-巨子生物-2367.HK-深度报告：巨子启路，引领中国“胶”傲-221213

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　　巨子生物是重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者。公司成立于2000年，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的活性成分的专业皮肤护理产品。公司旗下拥有6个重组胶原蛋白品牌及2个人参皂苷品牌。历经十余年发展，公司已成为专业皮肤护理行业龙头，2021年以10.6%的市占率位列中国专业皮肤护理行业第二。公司股权结构相对集中，实控人持股比例高，员工激励平台持股1.92%。核心管理团队专业度高经验丰富，且团队稳定性高。公司IPO募资主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发。
　　胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔。胶原蛋白按制备提取方法的不同可以分为动物源性胶原蛋白与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白具有生物相容性高、病毒率低等比较优势，增长前景广阔。重组胶原蛋白主要有五大应用场景：一般护肤品、专业皮肤护理（包括功效性护肤品和医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料、保健食品与其他。弗若斯特沙利文数据显示，专业皮肤护理2021年占比为87.0%，位列第一，肌肤焕活应用占比低但增长潜力巨大，预计将从2021年的3.7%增长至2027年的11.2%。随着重组胶原蛋白的消费者认知度提升、销售及营销渠道的扩展、行业规范性的加强及生产技术的持续进步，重组胶原蛋白渗透有望从2022年的39.7%提升至2027年的62.3%，行业规模从185亿元增长至1083亿元，对应期间CAGR为42.4%。
　　四大核心竞争力构筑公司长期护城河。1）产品：差异化定位重组胶原蛋白，基于旗下8个主要品牌及106项SKU聚焦皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学；产品矩阵以面膜品类为基础，持续外延扩张至胶原棒、爽肤水等。2）研发：首席科学官范代娣博士带领研发团队开发出“类人胶原蛋白”专利技术，并参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，内部研发团队专业背景扎实，行业经验丰富，并通过产学共研的方式持续推动技术进步。3）生产：搭建合成生物学技术平台，平台技术具有高独特性、高持续性及高可靠性，已率先成功实现重组胶原蛋白及五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产，此外公司的五项产能扩张计划还进一步保障产能的稳定性。4）渠道：实行“医疗机构+大众消费者”双轮销售策略，线上线下协同赋能，构建全渠道销售和经销网络，并围绕科技美学的品牌定位进行营销，渠道覆盖面广、推力强，有望成公司为中长期发展的重要推动力。
　　投资建议：预计公司2022-2024年分别实现归母净利润9.8亿元、13.0亿元、17.2亿元，对应增速分别为22%、32%、32%。当前股价（2022年12月12日收盘价）对应2022-2024年PE分别31x、23x、18x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发推进不及预期，行业竞争加剧，募投项目不及预期。