长江证券-理财赎回潮：变得了形态，改不了方向-221213

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　　近期信用债市场复盘：理财持续赎回，二永债大幅调整
　　11月以来，债券市场迎来较大调整，主要有两个特征，一是收益率曲线平坦化，二是本轮信用债调整幅度明显高于利率，且信用债“二永”为主要的下跌品种。近期债券市场表现欠佳，地产+疫情政策的频频亮相给债市带来不少新增信息，收益率开始拐头向上。但此次信用债市场调整与信用基本面风险的关系并不大，根源在于机构行为，主要是银行理财大规模赎回带来的流动性调整，使得以二永为代表的信用债品种抛售较为严重。
　　理财赎回潮或接近尾声，信用曲线的变与不变
　　目前市场上有一种声音，担忧本轮的理财赎回陷入负反馈的循环，甚至担忧持续下跌会使得流动性风险最终演化为信用债的系统性风险。但我们认为，大可不必如此悲观，目前本轮理财赎回已经接近尾声，演化为永续赎回的概率较小，主要原因有三：一是与今年3月份的理财赎回潮相比，本轮的力度明显更小；二是信用债下跌到一定程度，跌出绝对收益率的性价比后，有充裕的对手方进场；三是居民赎回理财后，这部分资金不会凭空消失，需求仍在，只不过通过其他方式再次入场，最终并不会改变收益率曲线的方向，能发生变化的只有不同债券品种的比价和期限结构的转换。
　　理财子赎回大概率告一段落，12月份是比较好的建仓时间。整个12月到期理财产品占当前存续理财产品4.12%，其中破净产品占比为约3%，估算规模在400亿元以下，因此对市场整体体量影响并不是很大。参照上一轮经验，4月份理财子就开始恢复净买入，因此我们认为，本轮赎回应该会在12月内结束，是较好的投资时点。
　　在急跌的时候大家只关注“下跌导致下跌”的正反馈，实际上金融市场交易中还有很多可以强化自身稳定的负反馈回路，一旦利率调整到位，信用债其实并不缺乏交易对手方。本轮信用债市场的大跌主要是机构行为导致的流动性风险，与信用基本面并无太大关系。在这种背景下，一旦信用债跌出了绝对收益的性价比，就会涌现出新的增配需求。票息调整到位后，配置性价比上升，对于负债端比较稳定的机构或部门，例如银行自营、险资和券商的部分产品而言，信用债的吸引力都大大增强。截至目前，二永相对于地方债的利差保护已经够厚，配置价值已经显现。更进一步来说，收益率调整到一定程度，一旦出现流动性风险向着信用系统性风险蔓延的趋势，根据包商、永煤等事件经验，央行均有开展公开市场操作以缓解市场资金压力。
　　最后，我们认为理财赎回的资金并不会凭空消失，居民的配置需求依然存在，只不过改变了形式重新入场，因此收益率曲线只是形态改变，但是达不到影响方向的程度。年内两波比较大的理财赎回潮或许会影响到居民对理财产品的偏好程度，因此我们对明年理财产品规模继续快速扩张保持谨慎。但减少理财后，居民可能会转向其他具有明显固定收益类特征的产品，比如保险、协议存款、大额存单等，但最终的配置主要方向仍然是债券，区别只在于不同券种的需求不同。今年理财偏好的短久期券种收益率下行幅度将有所收敛，而险资喜欢的长期乃至超长期国债需求更加旺盛，表现为利率向下方向不改，但信用利差走阔，收益率曲线变得平坦。此外，信用债本身流动性较低，估值收益率在较为剧烈的市场行情中可能存在一定“失灵”，煤炭、钢铁、二永、城投等板块AAA债项11月中旬成交均大幅偏离估值，参考意义或有所削弱。
　　风险提示
　　理财产品持续超预期赎回。