申万宏源-2023年非银金融行业投资策略：月落启明，云兴霞蔚-221213

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　　券商：积极配置，底部进攻
　　回顾2022：板块利润同比降3成，当前板块持仓底+估值底。
　　22E板块ROE显著好于18年，但PB近18年底部：22E上市券商平均ROE 5.1%，较18年高1.8pct，龙头券商2022E平均ROE超8%，包括中信/东财/广发/东方在内的部分券商23E动态PB估值接近或低于18年最低值。
　　估值底+持仓底：券商板块年初-今（12/12）累计下跌25%。估值看，券商板块PB估值1.2倍，处于2016年以来7.4%分位数。持仓看，3Q22主动权益基金持仓券商占比0.72%，非银行业配置系数为0.21。
　　宏观经济预期改善，市场风险偏好回升；券商板块将率先进攻。
　　券商行情需要政策催化剂，近期行业创新频出。资金端，个人养老金实施办法落地，引入增量长线资金；交易端，科创板做市、下调转融资费率、两融扩容、降低交易规费等；融资端，全面注册制改革落地确定性强。
　　财富管理、投资业务修复带来业绩弹性：1）财富管理：11M22新成立偏股基金同比下滑79%，若23年新发基金回暖，代销收入中产品申赎费收入弹性较大；市场回暖叠加个人养老金长线资金入市，预计券商公募业务将稳定贡献业绩；2）投资业务：为业绩修复的最大驱动，中性情景下，假设明年投资收益率恢复至2.8%，投资规模较3Q22增加3%，则投资收入同比高增65%（22E投资收入914亿元）；23年投资去方向化，增强受益稳定性为重要目标，参考高盛业务结构，做市业务或成为未来自营转型方向。3）投行业务：全面注册制落地后，投行将稳定贡献业绩（建投21年投行业务2贡献营业利润占比23%），同时注册制下带来投行+直投+跟投联动，21年中信投行产业链（投行+直投+跟投）ROE超30%。
　　潜在风险：1）降尾佣：若靴子落地，对基本面造成一次性冲击，假设23E尾佣下调20%，则东财23E利润99亿，同比+14%；头部券商代销收入占主营收入比重平均约4%，业绩弹性受尾佣降低的冲击较小。2）降低公募基金管理费（预计在降尾佣背景下发生）：对基金公司影响甚微。
　　投资分析意见：建议积极配置券商板块，明年盈利修复确定性强，财富管理标的盈利弹性更佳，维持券商行业看好评级。
　　板块22E净利润同比下滑3成（但头部券商ROE平均超8%）；预计板块（上市券商）23E利润同比+42%。建议选股布局财富管理赛道、机构业务且明年有业绩弹性的方向。推荐：国联证券、东方证券、广发证券、兴业证券、中信建投、中信证券、东方财富。
　　风险提示：1）全面注册制改革不及预期；2）流动性收紧；3）市场大幅下跌
　　保险：量价双升、拐点已现
　　寿险：储蓄险等需求旺盛，队伍规模企稳、产能提升，23年NBV正增信号明确。
　　市场需求回暖，队伍产能提升。一方面，增额终身寿、年金险等储蓄市场需求仍在延续，利率低位震荡、理财产品收益承压等，使保险产品需求和竞争力提升；另一方面，保费销售回暖使头部险企队伍产能和收入持续提升、规模企稳，对业务开展形成有力支撑。预计防疫政策优化和提前筹备开门红，保费将实现量价双升。
　　预计23年上市险企NBV将集体转正。市场需求回暖以及队伍质态持续改善，上市险企NBV表现将持续转好。预测国寿、太保、新华、友邦23年NBV同比分别+4.8%、+6.2%、+7.5%、+5.3%。
　　财险：保费延续增长态势，全年综合成本率和承保利润持续改善。
　　非车险增速加快，车险增长稳定。预计23年在国家车辆购置补贴优惠政策、大力发展新能源、三农战略、防疫政策优化等政策支持下，财险行业增速将持续回暖，意健、农险、责任险等非车险增速有望保持两位数增长，中国财险车险保费随续保率提升、新能源渗透率提升等将保持高个位数增长。
　　预计中国财险COR在费用率降低下将保持稳定。中国财险直销直控等低费用率渠道占比持续提升至85%，22年费用率占COR比重在整体赔付降低下仍保持下行趋势，预计23年有望对冲赔付上升带来的COR上行压力。
　　利润：权益市场回暖、长端利率上行、信用风险缓释，23年投资收益将明显改善。
　　市场环境转好，投资收益有望回升。当前权益市场上行趋势明显，长端利率从年内2.58%升至2.9%，同时地产“三支箭”落地，险企投资端信用风险缓释，投资收益有望在23年持续回升。
　　投资分析意见：上市险企收官推动保费增长，开门红进度快于去年同期，叠加近期金融支持地产16条等政策落地，保险资负两端持续改善，维持保险行业看好评级。
　　当前保险股资负共振明显，进攻属性强；截至12月12日，4大A股寿险23年平均PEV仅0.49倍，估值分位数在历史5%~18%，3Q22板块重仓比例仅0.26%，均处于历史底部，下行风险小。在行业23年NBV集体转正下，队伍质态更强、改善明显的公司有望负债端超预期。推荐：中国人寿、中国太保、友邦保险、中国财险等。
　　风险提示：1)有效人力复苏缓慢，规模人力增长承压；2)寿财保单销售不及预期；3）长端利率下行，资产再配置承压；4)权益市场波动，信用风险暴露。