招商证券（香港）-理想汽车-2015.HK-减值拖累业绩，产品矩阵成型，组织效率升级-221212

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　　■三季度亏损扩大，计提减值8亿元影响毛利率，L9交付提升平均售价
　　■形成30-50万元区间完整产品矩阵，向矩阵组织升级，提升管理效率
　　■维持增持评级及目标价港股128港元/美股32美元
　　减值一次性影响较大，L9交付提升产品结构
　　三季度净亏损16.5亿元（人民币，下同），逊于预期；其中理想ONE存货计提及购买承诺损失8亿元，剔除后净亏损为8.4亿元，同比/环比亏损扩大3792.1%/35.5%。三季度收入93.4亿元，同比/环比+20.2%/+7.0%，环比上升是L9交付提升平均售价影响。业绩要点：1）毛利率：三季度为12.7%，同比/环比-10.7ppt/-8.9ppt，其中汽车销售毛利率12%，同比/环比-9.1ppt/-9.2ppt，剔除理想ONE计提影响后汽车销售毛利率20.8%，同比/环比基本平稳。2）交付量：三季度交付2.7万辆，同比/环比+5.6%/-7.5%，为此前指引的下限，反映产品线切换和竞争加剧影响，其中L9交付1万辆占比38.2%。单车收入同比/环比+16.0%/+15.3%至34.1万元；单车毛利同比降低33.8%至4.1万元，环比减少34.5%。3）费用率：三季度研发费用18亿元，再创新高，研发费用率环比+1.8ppt至19.3%；销售/行政及一般费用15亿元，环比增加2亿元，费用率环比+0.9ppt至16.1%。4）现金流：经营现金流5亿元；现金储备558亿元，环比增加22亿元。
　　增程电动矩阵成型，产销量跃升
　　1）四季度指引：公司预期四季度交付量为4.5万-4.8万辆，环比增长69.7%-81%，对应全年交付13.2万-13.5万辆。2）产品矩阵：明年公司L9/L8/L7三款车全面覆盖30万-50万元人民币价格区间的家用车市场，分别对应豪华车客群/替代原理想ONE客群/相对年轻的客群。公司产品差异化能力突出，明年产销量规模有望跃升至20万-30万辆区间。
　　向矩阵型组织升级，管理效率提升
　　公司从传统的垂直管理模式向矩阵型组织升级。新的管理模式有利于提升研发/采购/生产等跨部门的协作，各部门在不同项目中资源共享、技术支持。在项目周期内保留原职能的稳定性，又增加跨部门的灵活性，避免部门间各自为战的大公司病，在“1-10”的新阶段实现管理效率再提升。
　　维持增持评级及目标价128港元
　　调整2022-24E收入预测-5%/0%/0%，同期净盈利预测为-25亿/-10亿/22亿元，反映供应链的扰动销量，理想ONE减值一次性影响，以及研发费用开支增加。维持目标价港股（2015 HK）128港元/美股（LIUS）32美元，相当于2.6x 2023EP/S（估值倍数维持）。风险因素：行业景气度低于预期。