长江证券-家用电器行业深度报告：家电疫后修复路径展望-221212

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　　海外的经验：噪音密布的弱复苏
　　全面放松阶段，美国家电产业受经济政策影响更大，整体仍在不断走弱；日本全面放松阶段，家电产业数据呈弱复苏态势，零售端优于出货端，制造商改善滞后于零售，但后期幅度更加明显，品类间差异不大，小家电仅仅略好。其他主要国家和地区的数据有如下特征：1）2022年至今大部分区域，家电零售额规模要高于疫情前，样本中仅泰国略低于疫情前；2）放松之后，大部分地区零售数据改善，名义增速能够回到疫情前的水平，比较典型的有中国香港、中国台湾、新加坡、法国、德国及越南，零售走弱的主要是疫情期间刺激导致基数较高，如美国、英国及韩国，政策↓的-β＞防控↓的+β；3）放松初期有月度级别“V”型走势的主要是中国香港、新加坡和德国；4）若没有低基数及额外的刺激，防控放松对名义增速的提振幅度很少超过10%，直接的财政或消费券刺激结果是有效的，如疫情期间的欧美、日本及今年上半年的中国香港。
　　国内的可能：多因素共振下的反转
　　过渡阶段产业复苏或有“V”型走势，如是可适当参考2020Q2的产业表现，以线上渠道为主的厨房小家电短期需求或受提振，大家电等安装品类会略有压力但之后能逐步恢复，由于学习效应和居家品类需求前几轮疫情中已有释放，幅度预计会被削弱。在政策方向不改的情况下，过渡阶段后，产业或将进入弹性较大的修复阶段，我们对此保持乐观，主要理由为：第一，海外总体渐进式放松，持续时间在一年左右，边际驱动弱；第二，海外主要区域疫情期间进行了多轮财政刺激，家电出货居于历史高位，共存后面临高基数和紧缩的双重压力，而我国主要家电产品出货均未回到疫情前，基数压力小；第三，产业政策趋势向好，地产政策提速，家电消费刺激也屡次提及；第四，成本环境持续向好，公司盈利改善，牢牢支撑基本盘。总的来说，经历一个略“V”的过渡阶段后，“低基数+疫情防控↓+成本↓+政策↑”共振，修复弹性可观。
　　过往的经验：底部预期扭转估值先行
　　美国放松过程中，防控强度已非市场核心矛盾；日本相对可比，家电相关公司二季度以后股价均有所修复，但初期也有波动。国内近三年的情况来看，疫情防控、地产政策及成本对股价影响都很明显。2012年至疫情前，家电板块有过四轮行情，起点分别是2012年底、2014年底、2016年初及2019年初，其共同特征为：1）都出现在岁末年初；2）都是阶段性甚至是历史估值低点；3）地产政策，3次偏松，1次不紧，销售不一定正；4）原材料成本都处在同比下跌阶段，都有盈利回升预期，5）起点经营支撑并不强，有强支撑的是2016年后，有支撑的是2012年后，其余缺乏明显支撑。岁末年初又逢估值阶段性低点，预期修复足以支撑1-3个季度的估值演绎，幅度在20%~80%之间，若后续经营改善，行情持续性变强，空间打开；若经营企稳，低点修复至中枢后稳定；若后续经营进一步恶化且无好转预期，估值大概率迅速回落。
　　维持行业“看好”评级
　　目前家电板块估值和仓位均处在历史底部，内外需及盈利压力均得到较为明显释放，基本面触底趋于尾声，盈利改善逻辑稳步兑现且大概率贯穿2023年，经营支撑坚实可见。更为重要的是，压制产业近两年的“疫情防控+成本上行+地产紧缩”正迎来实质性改变，板块或正从全面“逆周期”的末段走向全面“顺周期”的初段，估值弹性可观，建议积极布局。重点推荐：（1）价值修复的白电龙头海尔智家、美的集团、格力电器；（2）受益地产情绪好转的老板电器、海信家电、亿田智能、火星人、公牛集团；（3）受益可选复苏的小熊电器，受益疫情防控优化的海容冷链、倍轻松、光峰科技，关注新兴品类龙头；（4）积极布局业务进展较快的转型龙头。
　　风险提示
　　1、政策方向出现较大调整；2、原材料成本环比持续大涨。