国泰君安-基金问道系列之二十：被随机性愚弄，投资者评价基金经理投资能力时存在的误区-221210

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　　本报告导读：投资者通常会追求业绩，他们误以为历史业绩是基金经理能力的一种信号。根据基金历史业绩或者alpha选择基金，通常不会带来卓越的业绩表现，甚至平均产生亏损。本文认为，投资者犯这种“错误”的原因在于，他们往往忽视了基金的波动性以及基金总体的横截面信息，对基金经理投资能力可靠性的影响。
　　摘要：
　　共同基金投资者通常会追求业绩（Return-chasing）。投资者对基金历史业绩有强烈的反应，并将资金主要买入业绩最好的基金，他们误以为基金历史业绩是基金经理能力的一种信号。虽然基金业绩和基金经理能力之间存在一定的关联性，但仅靠历史业绩来推断基金经理的投资能力是有局限性的。根据基金历史业绩或者alpha选择基金，通常不会带来卓越的业绩表现，甚至平均水平上造成亏损。
　　本文认为，有两个因素导致了这种“错误”投资决策。首先，投资者未能从横截面上的其他基金中获取信息。他们可能没有意识到，在大量的基金中，纯粹因为偶然因素也会出现一些业绩出色的基金。因此，在一个大的基金总体中，表现出色的基金经理是因为其具有投资能力的可能性比在一个小的基金总体中更小。
　　其次，投资者在确定基金经理投资能力的概率时，低估了波动率对alpha可靠性的影响。尽管人们知道需要对收益率进行风险调整，认为Sharpe比率或alpha更能代表基金的表现，但波动性还有一个更微妙的影响。在实践中，alpha需要从历史收益率序列中推断出来，较高的波动率会降低这个alpha估计值的统计意义。
　　本文的研究结果对投资者保护具有启示意义。传统上，监管机构试图通过要求对任何类型的共同基金宣传材料（包括过去的业绩数据）发出强制性警告来限制投资者追逐业绩的行为。典型的措辞是“过去的表现不是未来表现的可靠指标”或“过去的表现不能保证未来的结果”。但这一警示并没有太大的效果，因为投资者仍存在追逐业绩的现象。因此，直接教育投资者在理解基金历史业绩时常犯的两个错误或许更为重要。
　　风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。