海通证券-造纸轻工行业：定位液冷电动车，积极扩产迎发展东风-221207

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　　投资要点：
　　规模端，根据绿源招股书援引沙利文，预估22年全球电动二轮车市场规模为7400万辆，其中中国为5290万辆，占比71%。预计26年中国电动二轮车市场规模达到6970万辆，22-26年CAGR为7.1%。分车型看，预估22年电自、电轻摩、电摩销量分别为4400、480、410万辆。分价格带看，预估22年零售价小于1500元、1500-3500元、3500元及以上的销量占比分别为19%、78%、2%，其中3500元及以上部分增速最快，预估22-26年CAGR为33%。
　　竞争格局端，21年国内约有100家二轮车制造商符合新国标要求，按销量计CR9约80%。21年Top3雅迪、爱玛、台铃市占率分别为28%、17%、13%，第四名及以后的年销量在300万台及以下。国内年产能突破200万辆的制造商有9家，突破100万辆的不足20家。截止21年底绿源年产能约210万辆，预估此次ipo募资扩产后26年年产能达到1000万辆。
　　渠道端，截止22H1绿源拥有1086家线下经销商、9200个零售门店，子经销商数量超7000个（绝大部分为独立第三方）。21年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为82%、3%、13%、2%。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性。截止22H1拥有75款在产、22款在研智能车型。
　　财务端，19年-22H1绿源营收分别为25/24/34/20亿元，20年-22H1的yoy分别为-5%/+44%/+24%；销量分别为140/147/195/99万辆，yoy+5%/+32%/-1%。分产品看，22H1电自/电轻摩/电摩/电池/部件/其他车辆/培训等服务的收入占比分别为42%/8%/22%/21%/6%/0.2%/1%。19年-22H1毛利率从13.7%下滑至9.9%，22H1毛利率下降主要是电池和电商服务毛利下降。费用率稳中有降，21年销售/管理/研发/财务费率分别为5.6%/1.9%/2.8%/-0.2%。净利率保持在1.5%-3%之间，22H1为2.6%。
　　量方面，绿源近年来电自和电摩贡献主要增速，21年电自销量122万辆（yoy+39%）、电摩40万辆（yoy+175%）、电轻摩33万辆（yoy-27%），主要是新国标政策偏好影响。价方面，22H1提价明显，电自ASP1289元（yoy+15%）、电摩ASP1801元（yoy+8%）、电轻摩ASP1527元（yoy+6%），产品优化升级趋势明显。利润方面，20年-22H1绿源单车净利分别为27/30/52元，21年-22H1的yoy分别为+11%/+82%。
　　截至21年底，绿源在中国注册合共282项专利，包括42项发明专利，涵盖液冷电机及电池管理等主要领域，是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。绿源的电动两轮车由多种技术及数字化和智能连接赋能，已将数字化钥匙、防盗功能、远程车辆分享等智能功能整合至若干高端产品型号。
　　风险提示：行业竞争加剧、市场需求不及预期、上市进度延迟、技术品类创新不及预期。