招商证券-立昂转债投资简析：扩张功率&射频的硅片领先企业，预计上市价格在130元以上-221206

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　　立昂微本期转债募集资金为33.9亿元，扣除发行费用后将用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目以及流动资金的补充，12月7日上市。
　　国内半导体硅片领先企业。公司是国内少有的可以做到从硅片到芯片的一站式制造的半导体企业，半导体硅片（包括硅抛光片、研磨片以及外延片，22H1收入占比60%）6-8英寸产品已成熟生产，12英寸产品处于产能爬坡与验证阶段，同时通过并购的方式各个技术路线都已布局，为国内半导体硅片领先企业；半导体功率芯片（22H1收入占比38%）产品以肖特基二极管芯片为主、其中光伏类产品出货占比62%；化合物半导体射频芯片19年已投产、目前处于爬坡和验证阶段，功率器件委外加工业务已于22年停止。由于公司半导体功率芯片可实现硅片自供、毛利率水平显著高于同行业可比公司；销售与管理费用率水平也低于可比公司。但也由于硅片制造为重资产行业、前期设备投入较大，整体资产周转率更低，因此综合ROE水平与下游做功率半导体芯片以及器件的公司基本相当、为10%左右。21年以来在下游需求刺激的背景下，公司产能利用率快速提升、叠加芯片涨价，利润大幅提升，不过的Q3毛利率出现回落。
　　厘清主业，各产品线齐头并进。由于国内半导体行业与海外领先企业存在较大差距，因此行业近年发展的主旋律为国产替代，但功率半导体短期需求可能会有所波动。公司22年砍掉委外生产的半导体功率器件，集中精力进行半导体硅片与芯片的研发与生产。目前公司6寸、8寸硅片产线满负荷运转，为应对下游需求公司本期转债项目之一为新建50万片/月的6英寸抛光硅片项目；在大硅片方面，目前衢州已建成15万片/月的12寸硅片产能、处于产能爬坡过程中；嘉兴金瑞泓12寸设计产能40万片/月，目前正处于建设中。功率器件产品下游需求较好、产销两旺，光伏类产品、汽车用芯片等占比持续增加；化合物半导体射频芯片产品目前正在持续开展客户送样验证工作，同时进行产能爬坡。公司半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片三大业务板块互为支撑，多个在建产能也为未来增长提供较强动能。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为10.29亿/13.37亿，对应PE分别为32.26X/24.82X。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为39.6X，处于上市以来低位，可比公司士兰微/华润微当前PE（TTM）分别为33.7X/27.8X，处于中等位置。公司当前A股市值为330亿元，股价弹性较好，三季报重仓机构超10家、机构关注度尚可。
　　平价、债底保护较好。立昂转债利率略高于平均水平，附加条款（15/30，80%）较为严格。以对应公司12月6日收盘价测算，转债平价为108.04元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为92.89元、YTM为2.71%，债底保护较好。
　　预计上市价格在130元以上。立昂转债评级AA、最新平价108.04元，转债市场可参考标的捷捷（最新收盘价119.81元，转股溢价率54.28%）、芯海（最新收盘价126.98元，转股溢价率63.56%），预计立昂转债上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格130元以上，价格低于130则可适当参与。
　　风险提示：下游需求下滑；大尺寸硅片产能爬坡不达预期