海通证券-2023年信用债年度投资策略：扬帆但信风-221206

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　　 2022年信用风险演变：年化违约率较去年上升，国企违约率新低，风险集中在民企板块。新增违约主体多于去年同期，民营房企违约高发；实质性违约债券规模大幅减少，多为展期；预计22年边际违约率略升；国企违约率新低，民企违约率远超国企。
　　城投债：融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。观察点一：隐债不松，再融资能力受限。隐债不连带、不下沉，打补丁日趋完善，操作弹性越来越小；化债政策不同地区执行力度或有所不同。观察点二：土地财政下滑，对城投偿债影响几何？在土地依赖度较高、增速下滑明显的省份中，建议重点关注湖南、贵州、广西、吉林等经济较弱区域，重点关注平台区域内基建项目持续性、招商引资状况。观察点三：长期看债务率，短期看付息能力。2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大；从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大。观察点四：各地城投债到期偿还节奏。截至11月17日，城投债余额15万亿。江苏、浙江、山东和四川的存量债余额较多，但经济财政实力尚可。湖南、湖北、江西、重庆、安徽、福建为第二梯队，财政实力相对一般，债务压力较大。天津地区持续呈现债券净偿还状态，2023年存量到期规模较大；到期分布方面，天津、宁夏、青海等地近两年待偿债券占比较高，短期有一定压力。
　　地产债：破晓初现，扬帆起航。对于混改房企领域，我们建议关注情绪扰动带来的投资机会；民营房企领域，后势依然需要进一步观察。
　　产业债：警惕风险蔓延。部分行业与房地产存在一定的经营敞口与金融敞口，需要警惕房地产市场信用弱化带来的次生风险。钢铁债：行业景气度冲击利润表，能否波及现金流量表与资产负债表值得观察；行业改善→利差收窄，风险释放与信心建立均需要时间。煤炭债：系统性机会难有，个体挖掘空间有限；仅剩品种利差。建筑行业：央企子公司收益水平相对母公司存在一定优势，挖掘空间更大，并且其央企属性为子公司的债务清偿提供了保障，可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司单券价值；非银金融行业：关注信托/AMC/融资租赁等行业对地产风险敞口暴露情况。