中信证券-天山股份-000877-投资价值分析报告：新平台羽翼渐丰，期待重回成长-221206

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　　公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，是中国建材的基础建材新平台。我们预计水泥行业将迎来需求筑底，“双碳”助推供需再平衡。
　　在此基础上，公司通过产线技改和内部整合协同带来的降本增效及发展高盈利骨料业务驱动成长性，并通过提升分红比例叠加中国建材给予业绩补偿承诺奠定股东回报安全性。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：全球最大水泥龙头，中国建材的基础建材新平台。天山股份是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，2022H1主要业务收入占比分别为水泥和熟料67.4%、商品混凝土26.1%、骨料3.7%。公司控股股东为中国建材集团下属的上市控股平台中国建材股份（3323.HK）。经过2021年重组中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥和托管北方水泥，公司成为中国建材基础建材业务的主要经营主体。2022年，公司启动第二阶段重组，推进对宁夏建材和祁连山的水泥等相关业务资产的重组或托管，最终公司有望成为中国建材基础建材业务的唯一经营主体。
　　▍水泥行业：需求筑底，“双碳”助推供需再平衡。我们预计基建托底下明年水泥需求有望维持稳定，疫情管控措施和下游融资政策优化有望助推需求超预期。
　　而在供给侧，“双碳”有望成为助推行业供给收缩、效益回升的契机。当前政策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确规划，国家发改委等四部门《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》要求2020年底占比24%的不达基准能效产能到2025年需基本清零，而考虑到小产线做技改的投资回报周期并不短，相较于技改，小企业或更倾向于退出低能效产能。同时，诸多“双碳”相关政策有望完善，包括绿色金融、将水泥行业纳入碳排放权市场、完善阶梯电价政策、实行差别化环保管控政策等，落实后都将进一步拉大达标产能和低效产能的成本差距。
　　▍公司看点：降本增效+发展骨料驱动成长，提分红+大股东托底巩固股东回报1）成长性来源一：水泥降本增效，源自推进技改和协同。由于联合重组为主的发展模式，公司成本竞争力偏弱的小型产线占比偏高，对标同行水泥降本空间明显。降本途径主要有二，一是持续推进技改，我们认为技改较产能置换的投资性价比更高，或将是未来公司产线升级的主要方式。假设公司每年改造10%的产能，单项目改造后熟料吨成本下降15元/吨，则可带来公司熟料吨成本下降1.5元/吨；二是发挥整合的协同效应，公司完成第一阶段重组后，重构了“10个水泥区域公司+3个商混骨料区域公司+1个特种水泥区域公司”的组织架构，有利于减少同区域内的内部竞争、进一步发挥规模优势、强化对标管理和资源共享、保障各区域公司专注主业。
　　 2）成长性来源二：高盈利骨料业务快速发展。2022H1，公司骨料毛利率达到47.36%，高于水泥熟料的18.32%和商品混凝土的13.63%，且“十四五”期间仍有望维持盈利较好。在此基础上，公司骨料产能规划从2021年的1.9亿吨提升至2025年的5.45亿吨，2021-2025年产能CAGR为30%。我们测算“十四五”期间骨料业务有望年化贡献净利润增速7.5%。
　　 3）提分红+大股东业绩补偿承诺，奠定股东回报安全性。公司规划未来三年分红比例不低于50%，被减值所侵蚀的利润减少也有利于分红绝对额的提升。同时，中国建材与公司签订《业绩补偿承诺》，前期重组中，转让给公司的标的资产2021-2023年相应口径净利润需累计达到355.18亿元，若未能实现，中国建材以现金补偿差额，从而托底公司2023年利润。我们测算，按照9元的股价计算，2022-2024年公司分别有望提供4.5%/9.0%/6.9%的股息率，奠定安全性。
　　▍风险因素：水泥需求进一步大幅下滑；水泥行业引导低效产能退出政策落实不佳；水泥行业竞争格局恶化；骨料行业供需格局恶化；公司资产重组和整合不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，是中国建材基础建材业务的主要经营主体。我们预计基建托底下明年水泥需求有望维持稳定，疫情管控措施和下游融资政策优化有望助推需求超预期，同时“双碳”政策将助推行业低效产能退出，逐步实现供需再平衡。在此基础上，公司通过产线技改和内部整合协同带来的降本增效及发展高盈利骨料业务驱动成长性，并通过提升分红比例叠加中国建材给予业绩补偿承诺奠定股东回报安全性。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为70.78/140.88 /106.96亿元，其中2023年净利润预测中考虑了中国建材业绩补偿承诺的因素，平滑来看，2022-2024年公司预测净利润复合增速为22.93%。从历史估值来看，天山股份2019年来PE-ttm中枢9.3x，PB-lf中枢为1.3x。考虑到水泥行业长期需求压力大于以往，我们给予公司较历史估值中枢的折价，给予2023年7xPE、1.0xPB，对应目标价11元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。