兴业证券-债券市场12月展望：持续调整，还是阶段性修复？-221205

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　　第一部分：11月以来债市明显回调，短端回调幅度大于长端
　　 11月以来债市出现大幅回调，短端回调幅度明显大于长端，曲线熊平。
　　本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈-降准落地后宽货币预期回落”这一逻辑链条进行演绎。
　　 11月以来影响大类资产表现的核心逻辑：1）防疫政策优化和房地产政策边际放松下市场对经济回暖的预期明显增强。2）强政策预期下，经济基本面偏弱格局却仍然没有得以扭转。3）金融监管下资金利率中枢上移、波动放大。
　　第二部分：政策的边际转向与强经济回暖预期的形成
　　近期经济基本面的“弱现实”得到进一步验证。从经济高频数据来看，疫情扰动下工业生产、终端需求、交通物流状况均出现不同程度的恶化。
　　当下形成“强预期+弱现实”环境的主要原因：1）弱现实：今年财政前置+货币宽松，但疫情冲击和地产风险拖累下经济复苏并没有取到预期效果。2）强预期：二十大召开后，防疫优化政策和房地产放松政策不断加码。
　　防疫逐步放松+政策推动内需回升可能是下一阶段的政策主线。经济基本面可能将从“内需弱、外需支撑”转化为“外需下行内需补”。
　　 12月中央经济工作会议即将召开。预计在中央经济工作会议结束后，财政和货币政策将进一步发力。政策性金融工具和直达实体的结构性货币政策工具的进一步加码值得期待。
　　第三部分：流动性——“狭义松广义紧”转为“狭义中性+政策推动广义宽松” 
　　10-11月市场具有较强的降准预期。本次超预期降准后，市场对于货币进一步宽松的预期降低。
　　货币政策发力宽松以期支撑经济，但实体融资需求偏弱下宽货币向宽信用传导不畅，流动性呈现出“狭义松广义紧”格局，这可能是决定今年资金和资产价格的最底层逻辑。
　　降准后，宽货币落地，短期内宽货币的重要性下降，宽信用的重要性进一步抬升。债市负反馈后金融监管力度也有所减弱，后续金融监管的影响可能更多是阶段性的，其合意方式可能是加大资金利率的波动，而不是系统性的抬升资金利率的中枢。
　　资金利率的定价本质上是宏观问题，当前的基本面状态可能尚不支撑资金利率中枢明显上行。近期公开市场操作呵护资金面叠加降准释放资金，短期内流动性大概率无忧，资金利率可能维持低位。
　　 8月极度宽松的资金利率水平可能不能长期维持，但12月R001和R007维持在9月以来的中枢水平（R001约1.2%-1.4%，R007约为1.6%-1.9%）可能是大概率事件。
　　站在当下的位置，经济下行压力仍大，助力稳增长、推进宽信用可能仍然是央行的最重要目标，而“降成本”可能仍是央行未来的主要操作手段。
　　第四部分：寻找强预期与弱现实之间的平衡点
　　债券定价可能主要锚定资金利率。结合资金利率来看，本轮回调后利率债性价比明显回升。
　　从赔率的角度来看：市场回调后无论是从利差的角度来看，还是从资金利率的角度来看，利率债性价比均已有明显回升，债市赔率可能也有边际转好。
　　从胜率的角度来看：市场对政策推进和经济回暖的预期在逐步消化，但经济偏弱的现实可能仍将持续一段时间。若经济在一段时间内仍难以看到明显好转，市场预期可能将得以扭转。从这个角度来看目前胜率对债市有利。
　　短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动，但市场回调后债券赔率明显回升，胜率对债市来说也逐渐转为有利。虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛（类似今年3-8月份）的难度较大，但超调后短期内（12-1月份）市场可能存在阶段性修复的机会。
　　推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，短久期资产的确定性可能相对较强。
　　风险提示：货币和财政政策超预期、房地产政策超预期、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击