中信证券-众安在线-6060.HK-投资价值分析报告：“保险 科技”双重基因，成就流量平台首选合作伙伴-221204

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　　融入场景是互联网保险发展必然趋势，渠道将长期主导行业发展，保险公司必须拥抱场景。缺乏自有场景和流量，无法形成业务闭环，曾经是投资者对众安商业模式最大担忧。但这一担忧有望逐步消除：1）流量平台更多选择轻资产商业模式，保险更多作为变现工具，为产品提供方融入场景提供机遇。2）强监管重塑产业价值链，为产品提供方预留合理利润空间，也提供了更健康的竞争格局。3）众安凭借“保险+科技”双重基因，成为平台保险变现的首选合作伙伴。4）众安借助公域流量的自营新模式已经成熟，2022H1自营渠道保费占比升至22%，渠道谈判能力得到巩固。“小赛道，大公司”，众安保险有望在互联网非车险赛道成就规模壁垒，2022H1综合成本率下降至99.2%，费用率降至43.0%，未来有望实现可持续的承保盈利。基于上述考虑，给予公司2023年2.5xPB，目标价29.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍兼具“保险+科技”双重基因的公司。众安在线是中国首家互联网保险公司，蚂蚁集团、腾讯控股和中国平安均为公司创始股东，兼具“保险+科技”基因。公司拥有复合背景的年轻（大多年龄45岁以下）管理团队。公司收入来自保险、科技、银行和其他四个分部，其中财险业务是核心。2022H1保费收入和份额位居互联网产险市场第二。上市后于2020年首次盈利，2021年承保利润转正。
　　▍保险：主赛道有空间，新品种有潜力。众安保险依托互联网财险牌照，布局健康、数字生活、消费金融和汽车四大生态。2022H1四大生态分别贡献总保费的41%、36%、17%和5%。健康和数字生活是保险核心板块。
　　健康：长期看受益于严监管。互联网健康险行业规模近800亿元，严监管加剧马太效应。众安健康险主打爆款策略，从单一保障产品走向“保险保障+增值医疗服务”一站式健康管理服务，加固护城河。由于客群年轻，赔付率2022H1为50.3%，低于行业；自营渠道占比2022H1升至22%，渠道费占净保费率降至14.1%，是承保盈利的主要原因。
　　数字生活：产品创新和拓宽服务场景支撑稳健增长。数字生活生态由原生活消费生态、航旅生态合并而成。退运险是生活消费类主力产品，服务场景拓宽至直播电商。航旅业务受局部疫情负面影响。公司不断丰富产品矩阵，宠物险有望创造更大增量。
　　消费金融：聚焦头部平台，强化风控，有望穿越周期。以信用保证、保证保险为主，通过联合持牌金融机构，为合作平台用户提供有增信的消费金融产品。2018年以来公司聚焦头部平台，收紧风控，压缩规模，并通过再保进一步降低风险，从周期压力测试来看，具有较强韧性。
　　汽车：借助平安线下服务，实现低基数高增长。众安与平安产险合作采用共保模式，推出“保骉车险”。2021年，受车险综改影响，汽车生态总保费9.46亿元，同比下降28.8%；2022H1，受益于汽车消费景气度回升以及新能源车险增量，公司汽车生态总保费5.33亿元，同比增长41.1%。
　　▍科技：发挥科技基因，突破保险边界。1）内部赋能：提升运营效率。2）对外输出：国内建立梯度客户体系，客群拓展至其它金融同业。海外收入保持稳健增长，业务版图进一步拓展。科技板块逐步减亏，未来三年有望扭亏为盈。3）孵化独立：优选潜力赛道，服务生态建设，2018年和2022年分别孵化了暖哇科技和众企安链。4）多元跨界：成立香港首家虚拟银行ZABANK和全数码化保险公司ZAInsure，通过二者协同，探索服务香港市场。
　　▍壁垒：凭借“保险+科技”双重基因，成为平台首选合作伙伴。融入场景是互联网保险发展必然趋势，渠道将长期主导行业发展，保险公司必须拥抱场景。缺乏自有场景和流量，无法形成业务闭环，曾经是投资者对众安商业模式最大担忧。但这一担忧有望逐步消除：1）流量平台更多选择轻资产商业模式，保险更多作为变现工具，为产品提供方融入场景提供机遇。2）强监管重塑产业价值链，为产品提供方预留合理利润空间，也提供了更健康的竞争格局。3）众安凭借“保险+科技”双重基因，成为平台保险变现的首选合作伙伴。4）众安借助公域流量的自营新模式已经成熟，2022H1自营渠道保费占比升至22%，渠道谈判能力得到巩固。“小赛道，大公司”，众安保险有望在互联网非车险赛道成就规模壁垒，2022H1综合成本率下降至99.2%，费用率降至43.0%，未来有望实现可持续的承保盈利。
　　▍风险因素。消费金融生态承保资产质量大幅下降，出现承保亏损；汽车生态增长不及预期，新能源车保险竞争超预期；监管收紧超预期；市场竞争激烈程度超预期，产品和服务创新迭代不足；自营渠道份额无法维持，营销费用投入超预期；股债市大幅波动；科技及银行业务投入超预期，减亏不及预期；数据信息保护不力，风险定价能力不足。
　　▍盈利预测和估值。我们预测2022/2023/2024年公司总保费分别为223/260/302亿元，同比增长9%/17%/16%；归母净利润分别为-11/8/13亿元，归母净资产分别为157/165/178亿元,对应其BVPS预测分别为10.65/11.20/12.08元。公司现价对应PB为1.73/1.65/1.53x。考虑公司主要核心业务为产险，适用于PB估值法，考虑到公司明显的轻资产模式和科技属性，参考公司2019年以来估值中枢2.5x，我们给予公司2023年2.5xPB，目标价29.2港元，首次覆盖，给予“增持”评级。