国元国际-中芯国际-0981.HK-行业或已接近底部，国产替代带动内生增长-221201

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　　投资要点
　　中国半导体制造行业短期承受国内国际双重压力
　　国际上，半导体制造用稀有气体价格、硅片价格上涨，芯片制造成本增加。受全球经济下滑影响，消费电子需求疲软。国内来看，半导体行业面对需求大幅下降的挑战。消费端电子产品疲软，智能手机进入去库存的阶段。受疫情封控的影响，PC和平板销量下滑。受美国制裁影响，对美特定电子产品出口萎缩。
　　国产替代是长期趋势
　　国产替代是科技自立自强重要战略的组成部分。二十大报告中五次提到“科技自立自强”，三次提到需要提升供应链韧性和安全，强调加强基础研究和原创以继续推动中国经济发展和维护国家安全。从产业链安全的角度考虑，国家将会持续鼓励、支持国产化。鉴于美国出口管制增强、芯片进口下降、下游新增需求等多重因素，半导体行业国产替代趋势会进一步加强。
　　公司短期承压，中长期受益于产能储备与技术扩展
　　公司短期内面临市场景气度下行压力，产能和产能利用率有所波动以致盈利能力下降。短期内经济下行的趋势还会继续，公司产能扩张，芯片管制应对都需要一定的时间，短期内盈利成长受限。长期来看，鉴于我国的芯片低自给率、产业链的安全及新下游市场的扩展，公司产能持续扩张和先进制程技术储备将使其在国产替代背景下充分受益。
　　给予“持有”评级,目标价19.89港元
　　我们认为对半导体产业的核心企业并不能完全以短期净利润进行估值。鉴于：1）公司对大陆的半导体产业链的国产化进程和供应链安全具有至关重要的意义；2）目前制裁和封锁并不针对占较大产能的28-90nm成熟制程产品；
　　参照wind港股半导体行业平均2.67倍PB估值，出于大安全边际考量，我们认为1~1.21（中位值）倍PB是较为合理的估值水平，给予目标价为19.89港元/股，对应2022 PB 1.04倍，PE为11.16，离现价有19.38%的上涨空间，给予“持有”评级。