华泰证券-固收专题研究： 发债城投非标融资全景-221201

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　　我们根据各城投2021年财务报告，对全国2391家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。2021年城投债务结构中，整体非标占比有所下降，但仍有部分区域和部分城投非标占比提高，逆势加杠杆；部分区域城投非标占比较高，且主要非标类型接续难度较大，风险值得警惕。当前城投严监管政策下，城投各融资渠道均受到严厉管控，其中非标接续难度尤大，且随着新的非标监管政策或将陆续出台，非标滚续压力进一步增加。我们建议将非标类型、非标占比、非标同比变化数据作为风险防控的重要依据，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。
　　城投非标主要模式不变，但结构有所变化
　　我们根据核心业务模式，将城投非标分为五种主要模式，即信贷模式、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式。我们进一步将这五种非标模式对应到十余种非标类型。相比2020年，2021年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。
　　非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大
　　非标监管政策持续处于收紧态势，目前未见放松趋势，未来负面影响还将持续作用在各类型非标上。非标是城投各融资渠道中压力最大的一环，非标逾期是城投最主要的风险类型，且2018年以来非标逾期频率逐年提高，贵州等区域非标逾期风险频发。厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。总体上2021年城投非标占比小幅下降，未来可能继续压降；信托融资在第一大类非标中出现的频次和规模均有所下降，可能受严监管影响被动压缩；融资租赁、债权融资计划等非标类型，后续也可能被动压降。
　　非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析
　　非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。并采用2021年、2020年数据进行纵向比较，甄别逆势加杠杆的区域。省级区域中，吉林、贵州、山东2021年城投融资结构中非标占比较高，且主要非标类型接续难度或较大。部分地级行政区如玉林、曲靖等，非标占比较高且同比逆势提高幅度较大。同时我们可以结合其他数据帮助构建城投分析体系，如将调整后债务率与非标占比结合分析，提示风险。
　　结合非标数据建立城投区域、个体研究体系
　　我们认为在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的共同作用下，非标违约仍然是城投风险事件的最主要呈现形式。当前监管政策下非标接续难度较大，增加了城投再融资风险，且随着近年来监管政策陆续生效，非标滚续压力进一步增加；非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。
　　风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加