申万宏源（香港）-希望教育-1765.HK-利润筑底，招生高增，23 财年可期-221201

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　　希望教育公布22财年收入为人民币30.4亿元（同比增长31%），经调整净利润为人民币7.59亿元（同比下降12%）。得益于公司在校生人数显著增加叠加并购院校并表，收入增长符合预期。扣除21财年因银川能源学院产生的1.8亿拨回减值损失，22财年利润同比增长10.5%，利润增速超出我们预期。
　　境内外协同招生优势凸显，收入增长亮眼。公司21/22学年在校生人数23.2万人，同比增长18%，其中，本科在校生和专科在校生同比分别增长21%和23%。我们认为公司创新提出境内外套读模式大幅提升境内专科院校招生吸引力，与同业形成差异化招生，21/22学年套读项目报名学生超2万，占比约24%。在校生人数高增保障集团收入在22财年同比增长31%至30.4亿元（本地教育收入：26.96亿元，同比增长34%；国际教育收入：3.45亿元，同比增长9.4%）。22/23学年，公司招生持续发力，在校生人数达到28万人，同比增长21%（新招生人数达到9.5万人，同比增长15%）。得益于四川省采取备案制学费定价，公司在21/22学年已对省内新生提价20%，对应集团平均学费提升约13%。集团未对22/23学年新生学费进行调价，但我们预计新老生迭代后，集团平均学费水平在23财年增幅约2%，对应23财年收入37.5亿元，同比增长23%，增速依旧可观。
　　短期投入保障长期高质量发展。希望教育自2021年提出高质量发展理念，并在22财年对旗下院校校舍进行更新，补充教师团队，提升教师薪酬。22财年，公司扩建累支出同比增长47%至23.2亿元，为保障教学质量，公司计划将生师比保持在18:1（21财年约19.8:1），教师薪酬支出同比增长50%，达到8.67亿元。另外，由于招生团队的投入以及6所并购院校的并表，公司的销售开支和行政开支同比增长了47%和32%。成本和费用的上升导致经调整毛利率在22财年同比下降4.2个百分点至49%。集团经调整净利润率同比下降4.6个百分点至24.9%（21年经调整净利润扣除银川能源学院产生的1.8亿拨回减值损失）。我们预计集团高质量发展有望持续，对应收入成本增长相对稳定，毛利率将在23/24/25财年达到45.1%/46.6%/47.3%。
　　维持买入。我们认为银川能源学院减值拨回的高基数影响过去后，22财年有望成为公司业绩底，公司投后整合持续进行将带动利润率恢复，高质量办学投入也将进入收获期，反哺集团招生。因此，我们预计22-25财年，希望教育经调整净利润将保持18%的年复合增长。我们上调希望教育23和24财年的经调整净利润预测为人民币8.97亿元和10.58亿元，并新增25财年经调整净利润预测为人民币12.51亿元。综合考虑汇率变动，我们维持目标价1.38港元不变，维持买入评级。
　　风险提示：投后整合不利，费用管控难以进行；疫情导致海外留学需求下降，影响境内外套读项目招生。