中泰国际-中教控股-0839.HK-稳健增长；派息率高于预期-221130

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　　FY22净利润同比增长27.8%
　　中教控股旗下投资及管理共14所高等学府，分布在中国、澳大利亚和英国。2021/22学年共有在校生30.4万名。FY22期内公司将2021月7月收购的四川锦城学院并入报表。受到新学校并表的影响，公司收入强劲同比增加29.2%至47.6亿元（人民币，下同）。收入维持连年高增长证明市场对民办优质高等教育的强劲需求。FY22公司毛利率为57.9%，受到锦城学院表，以及有两个新校区投入使用所产生的折旧费用影响，毛利率同比轻微下跌1.2个百分点。受到股权计划下以股份为基础的付款所影响，FY22行政费用同比增加52.6%，占收入比提升至15.2%。期内净利润18.5亿，同比增长27.8%，净利润率为38.8%。公司派发期末股息人民币33.6分，派息率44%，高于预期。
　　利用率维持高企，持续推进校园建设
　　2021/22学年公司的利用率达80.3%。2022/23学年录取新生7万名，我们预计在校生人数增加至33.8万人，将进一步推升利用率。旗下广州应用科技学院新肇庆校区的二期扩建已经完成并投入使用。为满足快速增长的需求，肇庆学校已再购买一副面积约372亩的土地用于建设新校区第三期。广州白云学院的750亩新校园也已投入使用，公司整体办学容量得到提升，进一步完善及扩大公司在大湾区的布局。此外，公司还在江西科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院、西安铁道技师学院进行校舍扩张，预计4所学校的扩张计划可新建9,400个、翻新2万个床位。海外方面，澳洲学校获准于Newcastle设立新校区，该校区初步获批国际招生学额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人，并于今年3月迎来第一批学生。海外学校扩展有望提升海内外协同效应。
　　调整目标价至9.48港元，有20.1%潜在升幅
　　由于FY22毛利率稍低于预期，以及行政开支稍高于预期，我们下调FY23E净利润5.9%至20.6亿元，同比增长11.9%。未来公司以内生增长带动盈利增长，较难复制前几年收入盈利同时大幅增长，我们下调公司估值前瞻市盈率至10倍（之前为12倍），新目标价调整至9.48港元，对应10倍FY23E市盈率。
　　投资风险
　　1.民办学选择校成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.招生低于预期。