华西证券-中教控股-0839.HK-业绩维持稳健，分红靓丽-221129

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　　事件概述
　　2021/22财年，公司实现收入/归母净利/经调整归母净利分别为47.56/18.45/18.00亿元、同比增长29.2%/27.8%/12.1%，符合预期。归母净利的调整项为：（1）汇兑损益，2021/22财年收益1.23亿元，2020/21财年亏损0.33亿元；（2）以股份为基础的付款，2021/22财年为0.20亿元，2020/21财年为-0.25亿元；（3）递延现金代价的推算利息，2021/22财年为0.04亿元，2020/21财年为0.12亿元；（4）可换股债券的公平值变动，2021/22财年为-2.99亿元，2020/21财年为-1.45亿元；（5）有关独立学院转设的一次性及其他当期费用，2021/22财年为0.34亿元；（6）校舍的应付建设成本的公平值变动，2021/22财年为0.03亿元。公司派发末期股息36.63港仙（合33.57分人民币，1港元=0.91644元人民币），分红率为44%，股息率为4.3%。
　　分析判断:
　　在校生及新生人数再创新高。2021/22财年，集团收入达到47.56亿元、同比增长29.2%，在校生人数和新生人数再创历史新高，在校生规模30.5万人、同比增长26.9%，国内高等学校注册新生人数达7.1万人、同比增长48%，拆分来看：
　　（1）高等职业教育2021/22财年实现收入39.31亿元、同比增长42%，其中教育服务费/配套服务费收入分别为39.05/0.26亿元、同比增长43%/-4%，收入增长主要由在校学生人数及学费的增长所带动。截至22年8月底，高等职业教育学生人数为246,049人、同比增长39%，其中包括73,722名就读继续教育课程的学生、同比增长46%，即剔除继续教育就读学生后人数增长36%。
　　（2）中等职业教育2021/22财年实现收入6.36亿元、同比下降10%，其中教育服务费/配套服务费收入分别为6.26/0.10亿元、同比增长-9%/-38%，收入下降主要由于疫情的预防措施及社交限制影响入学导致相关地区的新入学学生人数下降，随着相关地区的限制逐步解除，中等职业教育分部的招生工作有望恢复正常。截至22年8月底，中等职业教育学生人数为55,007人、同比下降8%。
　　（3）国际教育2021/22财年实现收入1.89亿元、同比下降14%，收入全部来自教育服务费，收入下降主要由于疫情导致澳大利亚入境限制，新招生人数减少以及澳元兑人民币贬值。截至22年8月底，国际教育学生人数为3,431人、同比增长14%，主要由于澳大利亚的入境限制已于2022年2月解除，22财年下半年国际教育分部的入学人数强劲复苏实现大幅增长。
　　毛利率受独立学院转设影响同比下降。2021/22财年毛利率为57.9%、同比下降1.2PCT，剔除广东省、山东省及重庆市独立学院的转设费用影响后的毛利率为58.6%、同比下降0.5PCT。归母净利率为38.8%、同比下降0.4PCT，经调整归母净利率为37.8%、同比下降4.1PCT。细分来看：（1）其他开支/收入为4.1%、同比下降2.4PCT，主要由于21财年确认独立学院转设的一次性费用确认；（2）可换股债券的公平值变动/收入为6.3%、同比提高2.3PCT；（3）销售费用率为3.6%、同比下降1PCT；管理费用率为15.2%、同比提高2.3PCT，主要由于学生人数增加、新增一所学校、新校区开始投入使用；融资成本/收入为6.5%、同比提升2.1PCT，主要由于随着新校区建设逐步完成，资本化利息开支减少；（4）税项/收入为0.7%、同比下降0.4PCT。
　　在手现金充裕。目前公司账上现金及其他流动资产合计为37亿元，现金充裕。
　　投资建议
　　我们认为公司成长空间在于：（1）短期来看，根据公司公告，22/23学年新生增长48%，其中本科/专科/专升本增长50%/24%/64%，剔除外延并购贡献、内生增长为28%；（2）公司收购的学校仍存在净利率改善空间；（3）肇庆学校新校区一期和二期建设顺利完成，同时肇庆学校已再购买一块面积约372亩的土地用于建设新校区第三期；（4）澳洲学校获批准设立新校区，初步招生名额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人。22年7月公司完成对悉尼一所职业教育学校的收购，延展了澳洲学校提供的教育服务的范围。
　　维持23/24财年收入预测54.22/61.46亿元，经调净利20.63/23.52亿元，新增25财年收入预测为70.68亿元、归母净利预测为28.22亿元，对应23/24财年EPS预测分别为0.86/0.98元，新增25财年EPS预测为1.18元。2022年11月29日收盘价7.90港元对应PE分别为8/7/6X（注：1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外延扩张的不确定性、政策因素的不利影响、现有业务质量管控风险、系统性风险。