中泰国际-周大福珠宝集团有限公司-1929 HK-加盟业务支撑收入增长，未来更聚焦盈利质量-221128

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　　23财年上半年净利增速转负，符预期
　　周大福公布了22年4-9月(23财年上半年)的业绩，收入为465.4亿港元(下同)，同比+5.3%；经调整毛利为109.6亿元，同比+1.6%；经调整毛利率为22.4%(同比下跌1.1个百分点)，主要是黄金产品及加盟批发收入占比提高；股东应占溢利为33.4亿元，同比6.8%，利润下降主因录得2.7亿的人民币汇兑亏损(去年同期录得0.47亿港元汇兑收益)。公司宣布派发每股0.22港元的中期股息，股息率为66.0%，管理层预计全年派息比率约70%-80%。
　　23财年上半年，集团于内地净新增933家周大福珠宝零售店至6,547家，维持23财年周大福珠宝门店净开店1,200-1,300家的指引不变。
　　黄金首饰同店销售具韧性，但珠宝镶嵌等定价首饰持续疲弱
　　23财年,公司上半年内地业务收入同比+6.2%至409.3亿元，其中加盟收入同比+20.0%，是支撑收入增长的主要动力。上半年内地电商零售值同比+15.1%，零售值占比为5.0%。按产品分类，黄金首饰的同店销售同比-3.3%，表现远优于定价首饰，其中平均单价达15,300港元的周大福传承系列零售值占比为40.7%。珠宝镶嵌等定价首饰的同店销售及销量分别-13.9%/-19.9%，我们认为1)内地经济疲弱；2)居民收入预期下降；3)消费需求转向较保值的黄金产品均是影响较高单价的珠宝镶嵌产品销售的主因，预计定价首饰的疲弱态势仍会延续一至两季。
　　内地疫情反复将打击下半财年同店销售增长
　　管理层透露今年10月至11月18日内地零售值同比-4.0%，自营店同店销售同比21.3%(加盟店录得中高双位数下跌)，主要受到内地疫情反复影响，并指出10月每周均有800-900家店铺(占内地门店13%左右)因防疫限制不能正常开店；港、澳地区的同店销售同比+19.0%，其中澳门地区恢复至中双位数增长(2Q23为-28.6%)。管理层预计23财年内地同店销售将录得高单位数下跌，全年内地收入约有中单位数增长；预计港澳地区的同店销售则录得中双位数的增长。
　　预计24财年内地扩店步伐放缓，以提高经营效率为主
　　展望24财年，随着集团已提早完成内地7,000家门店的扩张目标，我们预计公司将减慢开店步伐，改为聚焦提高门店经营效率，从而改善整体毛利率及经营利润率，包括1)加开周转率较高的精致店；2)减少前线产品折扣及3)推出更多如“人生四美”等较高利润率的产品，预计内地周大福珠宝门店的开店数目将减少至650家，其中预计自营店大约占40%左右(vs 1H23仅10.1%)。此外，由于自营店相对加盟有较高的毛利率，预计内地业务的整体毛利率可持续改善。我们预计明年内地会逐渐放宽防疫限制，预测内地同店销售同比+4.8%，内地业务收入同比+12.8%。预测港、澳地区的同店销售同比+10.0%，主要是1)内地已恢复赴澳门的个人游电子签注及旅行团，加速澳门地区业务恢复；2)香港的经济活动逐渐复常，预计港、澳或香港与内地可望分阶段通关。
　　下调目标价至15.04港元，但上调至“增持”评级
　　基于当前内地的疫情发展及未来的开店指引，我们把23至25财年收入分别下调0.8%/2.8%/1.0%至1,069.0/1,200.8/1,321.4亿港元，同比+8.1%/+12.3%/+10.0%；预测23至25财年股东应占溢利为71.3/86.6/98.7亿港元，同比+6.2%/+21.4%/+14.0%，对应每股盈利为0.71/0.87/0.99港元。我们把目标价从15.5港元下调至15.04港元，对应23财年21.1倍PE。由于潜在升幅有13.6%，因此把评级从“中性”上调至“增持”。
　　风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)内地疫情恶化风险