国信证券-金山软件-3888.HK-海外公司财报点评：双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业-221129

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　　游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业。2022Q3，公司实现营业收入18.4亿元，同比增长22%。其中办公软件及服务收入同比增长25%；网络游戏及其他收入同比增长18%。本季度录得归母净亏损61亿元，但亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前64.86亿元，以及分占联营公司亏损4.14亿元。本季度公司实现经营利润3.32亿元，同比增长15%；经营利润率为18%，整体维持健康水平。
　　持续改善个人用户体验，明年改善会员体系，明年年底前停止广告业务。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅3个月以上）首次超过订阅3个月以内的会员。公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。
　　在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长。其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS已于10月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。
　　《剑侠世界3》推动游戏收入增长。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约8.3亿元，同比增长18%，增量主要由2021Q4上线的手游新品《剑网1：归来》及《剑侠世界3》贡献。《剑侠世界3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在30-60名。公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性，二次元游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌RPG《彼界》已获版号。
　　投资建议：公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力，公司持续推进订阅化转型，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计2022-2024年收入为75.53/92.50/112.87亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将2022-2024归母净利润预测调整为-54.60/5.19/13.37亿元，原为4.06/8.55/12.85亿元。我们以分部估值法，计算合理股价区间为30.8-33.4港币（较原目标价上调15%/12%），较当前股价有36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。