西牛证券-赢家时尚-3709.HK-需要更多的时间渡过低潮，重申「买入」评级-221128

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　　我們與贏家時尚(03709.HK)就本年度的營運及未來發展進行了溝通，儘管集團再次受中國地區疫情防控措施的影響。基於i)防控措施將逐步放寬、ii)線下店鋪的優化、iii)營運效率提升的假設，我們維持對贏家時尚(03709.HK)？買入？的評級，惟削目標價至每股12.22港元以反映i)近期疫情對集團造成的負面影響及ii)未來復甦的潛力與較為穩定的發展前景。
　　線下店鋪的優化:為應對包括封城在內的防控措施及進一步提升每家店鋪的經營效率，贏家時尚(03709.HK)採納新的營運策略管理中國地區的線下店鋪。因此，本財年集團線下店鋪數量的成長較往年為慢而集團亦傾向開設面積較大的店鋪。集團因而有望降低每平方米的平均租賃成本或以接近的價格取得更大且地理位置較為優越的店鋪。
　　營運效率的提升:
　　提高每家店鋪銷售人員的利用率:一般而言，每家約100 – 120平方米的店鋪需要約6名銷售員，而約200平方米的店鋪則需要約10名工作人員，開設較大面積的店鋪將有利於集團降低每平方米的人力成本。
　　優化庫存結構: 2022年上半財年放緩的銷售導致集團的庫存到達一個較高的水平，逼使集團改變策略並銷售更多經典、長青的主銷款式
　　調整訂貨會:集團有意把訂貨會的次數從一年兩次增加至一年四次。訂貨會每年次數的調整有利於i)集團降低時尚產品庫存的水平、ii)允許集團更快地回應市場的反饋，包括推出新品取代銷量不佳的貨品、iii)降低分銷商每次訂貨所需的數量，給予分銷商更大信心採購。
　　需要更多的時間渡過低潮，重申「買入」評級:我們降低對贏家時尚(03709.HK)收入及盈利預測分別約26%及46%以反映疫情及?清零?政策對集團所造成的負面影響，但我們相信集團偏低的估值已經足夠反映其令人失望的表現。特別是我們從集團近期策略調整的方向中看見正面的訊號，有利於協助其降低外部環境帶來的負面影響。我們認為2023年及2024年的財報將會逐步反映近期調整所帶來的正面影響，正如本財年大量採購的轉變為毛利率帶來上升的空間。我們承認新的策略在逆風的大環境下並不能夠為集團帶來大幅轉向的可能，但仍然能夠降低負面影響並給予集團更多的時間及空間渡過低潮。因此我們重申「買入」評級，惟削目標價至每股12.22港元，相當於2022年/2023年/2024年15.6x/13.6x/12.1x預測市盈率。