东吴证券-和黄医药-0013.HK-厚积薄发，以差异化产品优势面向全球市场-221126

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　　投资要点
　　三款商业化产品销售不断放量，今年肿瘤业务收入预计为1.6-1.9亿美元：2022年上半年尽管受到部分地区新冠疫情影响，公司肿瘤/免疫业务综合收入依然达到0.9亿美元，同比增长113%。其中，核心产品呋喹替尼市场销售额为0.5亿美元（+26%）；索凡替尼为0.14亿美元（+69%）。赛沃替尼2021年6月上市，今年上半年市场销售额为0.23亿美元（相比去年增长46%）。今年全年的肿瘤业务收入目标为1.6-1.9亿美元，有望达成预期。
　　差异化优势产品进入收获期，解决多个适应症的临床痛点：1.呋喹替尼是靶向特异性最好的抗血管生成口服小分子，2018年获批治疗三线结直肠癌，安全性好于竞品瑞戈非尼，去年四季度市场占有率已经超越瑞戈非尼，且差距在不断扩大。和其他PD1联用的潜力大，有望进一步提高晚期结直肠癌患者的疗效。二线胃癌III期达到主要终点PFS。2.索凡替尼是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂，相比竞品覆盖患者人群更广。安全性对比其它小分子口服药更好，价格也相对进口药物有优势，竞争格局极佳。联合PD1单抗潜力较大，有望填补NEC治疗领域空白。3.赛沃替尼是国内首个获批的MET抑制剂。MET外显子14跳变每年大概有1万多新增患者，但中国每年有超过12万的各类MET驱动的患者。因此，赛沃替尼拥有较大的潜在市场，与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFRTKI耐药性问题，恢复对EGFRTKI的敏感性，并且联合疗法可能成为一线MET异常/EGFR突变的NSCLC治疗的选择。阿斯利康助力其全球商业化，和黄拥有特许权收入中国30%，中国以外9-18%。
　　海外管线持续推进，明年催化剂不断落地：今年赛沃替尼参加医保公司医保谈判意愿强，作为国内唯一上市的cMet抑制剂，有望获得温和的降价幅度帮助明年持续放量；呋喹替尼的三线结直肠癌适应症全球多中心OS为终点的临床数据申报美国NDA,明年上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望国内申报NDA。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022~2024年公司国内肿瘤业务收入为12.28、17.15和28.86亿元人民币，2027年达到销售峰值为63亿元人民币，由于其他收入主要来源于上海和黄，未来可能会剥离，暂不予以考虑。给予2027年9倍PS，对应目标市值567亿元人民币，按10%折现后对应2023年目标市值387亿元人民币，较当前市值有较大增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期；海外新药注册审批进度不及预期