安信证券-城投整合系列九：城投整合的“典型样本”江西-221125

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　　江西的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视，部分城市（如九江）的整合模式较受市场认可。
　　十年江西城投整合全景
　　政策层面，江西省对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有政府投融资平台。
　　根据公告统计，2012年以来，江西共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转）。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看，2018年以来赣州、九江、南昌整合力度最大，宜春、上饶次之。
　　重点区域城投整合深度解析
　　（1）省级：“做大”江西国控
　　2022年以来江西省级城投整合积极推进。以江西国控为核心，吸收合并江西铜业、江西水投、江西交投、江西铁航等，实现做大省属国有资本运营平台的目标。
　　（2）南昌：市级平台整合推进中
　　2022年5月南昌市印发《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，提出将市属国企由“9+1”重组为“4+2”，即南昌建投、南昌产投、市政公用集团、南昌交投、南昌轨道、江铃汽车。整合后的四大城投平台业务定位更加清晰，有利于加强债务管理、提升信用评级。南昌交投的评级已从“AA+”提升为“AAA”。
　　由于整合集中发生在2022年下半年，部分主体评级提升发生在四季度，受资金面收敛等因素影响整合对信用利差的影响尚不明显，效果有待后续观察。
　　（3）上饶：上层新设较多，资产整合频繁
　　上饶过去十年累计城投整合事件数量居全省第二，整合模式较为丰富。市级层面，2015年以上饶城投和上饶国资为基础上层新设上饶投控；2019年上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台。区县层面整合以上层新设居多。总体看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投（AA+）双平台格局。从效果看，整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显规律，或与母子公司管控关系相关。
　　（4）九江：单主体统筹
　　九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，整合模式集中于上层新设。市级层面，2018-2020年组建九江城发，2021年起组建九江国控（AAA）；区县整合也以上层新设居多。总体看，九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台吸收合并区县平台，形成九江国控统筹融资的格局，有助于防范区县债务风险。从信用利差来看，这种整合方式受到市场较好的反馈。
　　总结
　　江西省级层面重视城投整合，与湖南相似，自上而下提出整合要求，有助于整合系统性推进，赣州、九江、南昌、宜春、上饶均为整合较为活跃的区域。目前省级与南昌的整合正在积极推进中：省级选择做大江西国控，南昌将市属国企由“9+1”整合为“4+2”。上饶与九江市级平台整合启动较早：上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控和上饶创投双平台格局，但目前整合对信用利差的影响尚无明显规律；九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台合并区县平台，由九江国控统筹融资，这种整合方式受到市场较好的反馈。
　　风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。