中信建投-基于300万条土地大数据的分析：规范国企购地新政满月纪实-221122

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　　事件：规范国企购地新政出台近两月
　　2022年9月27日，财政部下发126号文，提到“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”。然而，新政颁布后的10-11月，国有企业购地现象持续深化，不降反升。31个省市中有21个地区地方国企购地占比进一步提升，本次新政效果不及预期。结构上看，城投公司与地方产业国企是国企购地的中流砥柱，但国有地产企业购地力度并非很大。
　　目前黎明前黑暗，明春将春暖花开
　　国企购地最本质特征是“逆周期性”，其与房地产周期呈负相关，且并没有时滞。因此，只要未来楼市企稳，国企购地现象将得到缓解。在当前政策刺激力度下，预计国企购地将在明年上半年边际回落。节奏上看，国企一直有年末突击购地现象，主要是因为年末出让土地更多，需要国企稳定市场。预计2022年末及2023年1月地方国企购地将仍然严重。但明年2月后将周期性缓解，当前是土地市场“黎明前最黑暗的时光”。
　　国企购地或带来5000亿潜在财务损失
　　政府指导下的购买价格一般高于均衡价格，国企购地从财务上看大概率将是“亏本”买卖。学术研究显示，对于位置相近的土地，地方政府出让给城投的溢价程度甚至高达18%。最近一年城投购地金额18511亿元，预计产生财务亏损3331亿元（18511*18%）；地方产业国企购地8833亿元，预计产生财务亏损1590亿元（8833*18%），两者合计近5000亿元。
　　去伪存真，还原真实的土地市场
　　我们构建“土地出让金折算系数”，赋予不同购地人不同权重以更加准确衡量真实土地收入。我们预计，今年名义的土地成交价款将实现5.08万亿元，较去年减少33%。真实的土地成交价款预计仅为3.08万亿元，较去年减少44%，降幅将比名义水平扩大11个百分点，几乎腰斩。
　　如何看待城投公司购地？
　　节奏上看，当前国企购地已是“强弩之末”，预计今年底以及明年1月将继续保持在高位。但随着未来楼市回暖，以及国企购地的年内周期性特征，明春国企购地将边际减少。
　　风险上看，无需对城投购地过度担心，其与地方政府本是一体，合并报表即相互抵消。更加需要关心的是转型激进的城投公司，这类企业若当前购地，未来又与政府划清关系，则可能带来较大风险。此外，产业国有企业在本轮楼市萧条中也积极购地，其市场化程度更高，且并非擅长地产业务，过度购地将带来风险。
　　风险提示：数据精确度，经济与政策变化