西南证券-绿城管理控股-9979.HK-代建行业领头羊，轻资产运营助力逆势扩张-221120

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　　推荐逻辑：1）供给侧改革下代建行业价值日渐凸显，] 2025年代建渗透率有望达12.5%，市场发展潜力巨大；2）公司新拓业务保持逆势增长，合约总建筑面积达9430万方，居行业首位，可支持4年经营业绩增长，多元化客户结构有效抵抗周期风险；3）公司形成行业领先的开发模式，制定代建4.0体系，精简开发程序并整合产业链资源，提升经营效率。
　　代建需求提升，市场空间广阔。供给侧改革推动房地产品质建设和服务提供，管理红利新阶段代建行业价值日渐凸显。2021年代建新签约总建面达1亿平以上，渗透率为4.8%，预计代建市场将以21.3%的速度增长，2025年渗透率达到12.5%。参考欧美轻资产代建占比可以达到20-30%，未来市场发展潜力巨大。随着“十四五”保障房建设规划和城市更新、旧房改造政策持续推进，以及非房企类企业拿地占比加大，代建服务需求将逐步提升。
　　业务规模持续扩张，推进全国化布局。2022H1公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长33.4%，近5年CAGR为23%。2022H1公司新拓代建项目合约总建筑面积1320万方，同比增长9.9%，保持逆势增长。截至2022年6月，拥有390个代建项目，居行业首位，合约项目总建筑面积达9430万方，同比增长12.3%，当期在建面积达4480万方，同比增长2.7%，现有业务存量可以确保未来四年经营业绩的可持续增长。公司聚焦核心高能级城市，完善五大主要经济区域市场布局，2022H1业务分布已覆盖全国28个省、直辖市及自治区的107座城市，主要经济区域项目建筑面积占比76%。
　　多元化客户结构抵抗周期风险，模式先进提升效率。公司客户结构多元化，私营企业、政府及国企、金融机构委托合约建筑面积占比分别为35.2%、61.4%、3.4%，有利于抵抗房地产周期风险。公司制定代建4.0开发代建体系，打造资源平台，于2018年制订并推出“绿星标准”，树立行业标杆。公司加大数字化工具应用，并拥有完善的员工培养机制，公司2021年人均收入年度61万元，同比增长17.3%，2022H1人均收入32万元，较2020年同期明显提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润复合增速为25.6%。鉴于考虑到公司深耕代建领域，业务储备丰富且增速较高，给予公司2023年17倍PE，对应目标价8.24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，业务拓展不及预期。