国信证券-腾讯音乐-TME.US-盈利端亮眼，等待竞争格局拐点-221121

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　　核心观点
　　收入降幅继续收窄，经调整净利润同比大幅回正。2022Q3，公司实现总收入73.7亿元，同比-5.6%，环比+6.7%，降幅较二季度收窄，主要系订阅业务稳健发展，广告等其他音乐服务重回同比正增长。在线音乐业务毛利率提升致毛利率持续优化：本季度毛利率为32.6%，同比上升3.0pct。销售费用连续3个季度大幅缩减：本季度为2.5亿元，同比-58%，销售费率3.3%，同比-4.2pct，持续下降主要系公司重点减少获客营销开支并更加注重付费用户增长。2022Q3，公司经调整利润14.1亿，同比+33%，环比+32%。经调整利润率19.2%，同比+5.5pct，环比+3.7pct。
　　在线音乐业务：订阅用户数同比增长19.8%，广告业务回暖，数字专辑贡献一次性增长。22Q3，在线音乐收入34.3亿元，同比+18.8%。1）公司订阅业务继续稳健增长，收入22.5亿元，同比+18.4%。主要系音乐订阅用户同比增长19.8%，订阅付费率达14.5%，同比+3.3pct，“付费墙”策略进展顺利。2）其他在线音乐业务收入11.8亿元，同比+19.4%。同比大幅转正主要由于：TME live等广告赞助，新广告形式发展叠加宏观环境恢复下，广告业务同比转正；周杰伦新专辑发售贡献约2.1亿流水。
　　社交娱乐业务：拐点未现，付费用户数同比下降26%，收入同比下降20%。22Q3，社交娱乐与其他收入39.4亿元，同比-20.0%。社交娱乐业务用户数量受行业竞争和宏观因素影响仍在。公司在社交娱乐版块积极布局音频直播、海外等业务。当前业务进展顺利，音频直播录得两位数增长。
　　投资建议：利润端亮眼，预计改善持续，等待竞争格局的明显拐点。公司今年以来沿两大脉络发展，当前进展都非常顺利：1）降本增效，着重挖掘存量用户价值，预计将继续提振利润端；2）积极拓展其他变现形式（激励广告、长音频、音频直播、海外等），为远期布局。截至2022年9月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模254.5亿元。业务拓展长期影响值得期待。
　　我们预计22-24年收入282.9/295.0/313.3亿元（调整幅度+1%/+1%/+0.4%），考虑到降本提质进展，上调盈利预期，预计22-24经调整净利润48.6/51.6/56.0亿元（上调幅度18%/14%/14%）。上调目标价为6.5-7.3美元（上调幅度14%-20%），维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。