申万宏源-保险行业增额终身寿险产品专项风险排查点评：优化行业竞争格局，头部险企影响有限-221120

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　　事件：11月18日，人身险部发布“关于近期人身保险产品问题的通报”。监管要求险企排查增额终寿风险，并于12/5前报送监管，发现问题应立即停售。
　　投资分析意见：储蓄需求旺盛+个险渠道复苏加速，NBV转正拐点已现，寿险23年开门红和全年经营有望持续回暖，维持行业看好评级。考虑到头部险企增额终寿无风险或未来或仅部分产品整改，在当前储蓄旺盛刺激下，23年开门红和全年经营将持续回暖。我们认为：1）负债端NBV迎拐点。22年保险行业已进入复苏周期，储蓄险需求旺盛+队伍规模企稳，个险渠道复苏加速。太保、友邦中国3Q22单季NBV已转正；2）投资端信用风险减弱，利润持续收益。金融16条推动地产复苏，保险地产投资信用风险持续减弱；长端利率上行+权益市场回暖，准备金提取压力减弱。3）政策端个人养老系列政策落地、税优健康险等产品规则完善，提振中期储蓄+健康险需求。当前3大A股寿险PEV平均0.47倍，处于历史底部，估值分位数在历史1%~8%区间。保险推荐：中国太保（3Q22NBV转正，4Q22保费延续高速增长，23年开门红NBV将迎正增拐点）、中国人寿（开门红好于预期，23年NBV正增长确定性强）、中国财险、友邦保险等。
　　什么是增额终身寿？增额终身寿本质是终身寿险。寿险以身故或全残为赔付责任，被保险人无论因疾病、意外身故、自然身故后，受益人都能获得赔付。与普通终身寿险赔付金额从初始便为固定值不同（固定保额），增额终身寿最主要的优势在于“增额”，即在保费恒定的情况下，保额会随着时间不断增加，直至终身，即年龄越大，相应的保额会越来越多，但初期保额较低。同时，它的现金价值较高，在保障期间内，可在保单政策允许的范围内通过减保，灵活支取一部分使用，并扣减对应现金价值。
　　本次风险排查主要针对个别公司激进经营：1）增额比例超过3.5%的产品定价利率，；2）利润测试的投资收益假设超过公司近5年平均投资收益率水平；3）产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用等问题。《通报》显示，近期人身保险产品监管中发现的问题共涉及四大类，包括产品设计、条款表述、费率厘定及精算假设以及其他问题。产品设计问题：一是保险责任范围不合理；二是现金价值计算问题；三是产品设计异化。产品条款表述问题：一是条款表述不合规，二是条款表述不合理；三是条款表述不严谨。产品费率厘定及精算假设问题：产品定价、费率厘定不合理，以及费率厘定或精算假设不合规。还有其他问题包括：产品名称不合规、产品报送材料不规范、产品存在利益调整和宣传问题等。
　　此次被停售的增额终寿部分原因（未包含头部上市险企产品），部分激进产品停售后行业经营质态将持续改善，头部险企更加受益：1）产品定价假设的附加费用率较实际显著偏低。附加费用率越低，产品收益率越高，例如一款增额终身寿产品在计算附加费用率后收益率合理数值为3.2%，但部分保险公司恶意竞争将收益率提高至3.3%，由于实际经营状况不佳，公司难以承担前期较低的假设附加费用率，损害消费者实际收益；2）利润测试的投资收益假设与实际偏差较大。例如保险公司在进行利润测试时，假定投资收益率是5%。由于权益市场波动较大，该公司过去5年的平均投资收益率未达到假设水平，存在一定的利差损风险。目前暂无上市险企增额终寿停售，如激进定价产品被叫停，将利好头部险企。
　　目前头部险企无"被停售"增额终寿产品。得益于头部公司在产品设计、风险控制、合规性等方面更严格，目前尚未有增额终身寿产品停售。例如头部险企在制定增额终身寿产品减保比例时更加合理谨慎，一般为5年之后可以减保，每年比例约为20%。监管1H22重点排查和停售的为中小公司减保比例和定价利率过高的激进产品。投资收益假设方面，根据1H22报告披露，上市险企中国寿、太保、新华投资收益假设均为5%。今年以来，上市险企总投资收益受权益市场波动影响未能达到假设要求，但从2019-1H22来看，国寿、太保、新华平均总投资收益率分别为5.2%、5.1%和5.3%，总投资收益率未与假设出现重大偏差，因短期投资波动而停售产品的概率较小。悲观情境下，假设监管趋严，行业禁止销售该类产品，头部险企因其较好的风险管控和多元化的产品策略，影响相对有限；中性情境下，头部险企增额终寿仅部分产品整改，在当前储蓄旺盛刺激下，23年开门红和全年经营将持续回暖。
　　风险提示：1)监管趋严，增额终身寿产品销售受阻；2)权益市场波动，信用风险暴露。