申万宏源-国内债市观察周报：大势已定-221120

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：债市大方向上仍有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变
　　上周债市颇为动荡，利空因素较为集中，防疫政策、地产融资、资金面等持续利空债市，叠加理财赎回压力加大市场波动，债市收益率普遍上行，信用利差普遍走阔，其中短端收益率上行幅度较大，1Y期国债收益率上行至2.17%，基本已回升至今年3月底水平，10Y期国债上行至2.83%，和今年6月底、7月初基本持平，期限利差继续压降，曲线走平。海外短期内维持震荡，一方面通胀放缓持续验证，但另一方面美联储官员仍在强化紧缩预期，资产走势维持震荡，目前仍维持海外资产绝对拐点关注明年上半年的观点不变，但空间预计较为狭窄，可考虑顺势布局。
　　债市调整何时才能结束？债市中长期走势的核心是基本面和货币政策，目前基本面和货币政策都已发生重大变化，虽然实际拐点都有待验证，但定调上都已发生明显转变，这就锁住了债市收益率的下限，后续稳增长预期、货币政策收敛预计将持续扰动债市，我们预计直至明年上半年债市仍有调整压力。
　　债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平，推荐短久期高流动性债券品种。
　　热点关注：10月财政数据、央行Q3货币政策执行报告点评
　　（一）2022年10月财政数据点评——年内财政压力趋于缓解，关注财政线索对资金面的影响：（1）10月财政压力较9月边际继续缓解，尤其是税收收入明显修复，公共预算财政收支赤字也季节性回落，因此从边际上看年内财政压力整体趋于缓解。政府性基金收入端压力仍大，易现单月边际修复，却难出趋势性逆转，支出端同样趋于收敛，预计今年专项债额度基本弥补政府性基金收支赤字。（2）此外重点财政线索对资金面的影响，自9月开始，财政收支已发生明显变化，主要体现在以下两点：一是收入端的持续修复，二是支出端的边际收敛，财政收入和支出增速趋于收敛，预计财政对流动性的贡献将趋于减弱。
　　（二）2022Q3货执报告点评——为何央行高度警惕来自需求侧的通胀升温风险？当前M2高增是否会滞后抬升通胀？（1）货币政策是否已经转向？我们认为在基本面企稳之前，货币政策尚未明确转向，但当前货币政策注重跨周期，边际上已经出现明显转变，尤其是资金利率和央行表态方面都已出现明确信号，货币政策逐渐从过度宽松向中性回归，降准降息空间整体还是较为狭窄，后续货币政策明确拐点仍需关注基本面和信贷走势；（2）M2增速高位是否会滞后导致通胀风险？本次报告中央行特地提到当前M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，简单指明了货币和通胀之间的关系，央行曾指出货币大量超发必然导致通胀，因此稳住通胀关键还是管住货币，典型例子就是2020年疫后的美国，美国当前的高通胀与前期货币超发存在紧密联系。但是M2高增向通胀传导的必要条件是需求侧回温，11月初防疫政策调整后需求有望复苏，M2对通胀的影响预计会显现，这也是央行高度警惕的原因。后续关注央行货币投放、M2增速走势及资金利率变化，如果防疫调整后需求端超预期回暖，不排除央行超预期收紧。
　　上周大类资产走势：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.82%。具体来看：（1）资金面：资金利率小幅回落，隔夜质押式成交量回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.83%，10Y美债收益率报收3.82%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌0.44%，布伦特原油报收87.62美元/桶。（4）汇率：美元指数报106.68，在岸人民币汇率报7.13；（5）股市：国内外股市震荡。
　　风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。